Директор-Инфо №19'2007
Директор-Инфо №19'2007
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор




Туры в скандинавию на новый год Москва. Туры на Новый год в Скандинавию Москва. .





 

Об эмоциях и других незримых врагах инвестора

Оксана Антонец

Не секрет, что человек — существо эмоциональное и иррациональное. Посмотрим, как эти человеческие слабости влияют на процесс принятия инвестиционных решений и сколько ошибок порождает неумение подавлять в себе «неправильные» импульсы.

Научные умы любят создавать идеальные модели, чтобы добиваться стройного описания тех или иных явлений. Если говорить о сфере финансов, то здесь широкую известность получила теория эффективного рынка, предполагающая, что все инвесторы действуют рационально, т. е. пытаются максимизировать прибыль при приемлемом уровне риска, единообразно трактуют поступающую на рынок информацию и в своих решениях руководствуются логикой и беспристрастностью. Если эти условия соблюдаются, вся доступная информация немедленно отражается в ценах акций, делая их справедливыми.

О том, что такая теория имеет слишком много допущений и далека от реальности, говорит хотя бы тот факт, что нормальное развитие событий на фондовом рынке нередко нарушается разного рода аномалиями, крайними проявлениями которых являются пузыри и биржевые крахи. Одна из причин неэффективности рынка состоит в том, что участники торгов — живые люди, подверженные эмоциям. Они не всегда думают мозгом головным, но и часто чувствуют что-то спинным.

Исследования психологов показывают, что люди в своих решениях не всегда руководствуются логикой, а, наоборот, систематически демонстрируют нерациональное поведение, подменяя здравый смысл чувствами и переживаниями. В применении к инвестированию эта область исследований породила новую дисциплину — «поведенческие финансы» (behavioral finance)1. Новая волна интереса к ней возникла в конце 1990-х, когда на американском фондовом рынке вокруг акций компаний «новой экономики» разразился ажиотаж, сопровождавшийся надуванием пузыря. Поиск причин очередного аномального «перегиба» рынка дал серьезный толчок изысканиям и экспериментам в сфере поведенческих финансов, так как было совершенно понятно: без «человеческого фактора» здесь не обошлось.

Поведенческие финансы рассматривают человека совсем нелестно — как существо эмоциональное, самонадеянное, недальновидное, с весьма размытым представлением о желаемых целях и способах их достижения. В массе поведение таких вот иррациональных игроков приводит к появлению рыночных аномалий, а также вызывает традиционные сезонные колебания (например, известен «январский эффект», состоящий в том, что в первый месяц года инвесторы демонстрируют повышенную покупательную активность в ожидании якобы верного ралли).

Изучение мотивов, заставляющих инвесторов принимать иррациональные решения и в результате не зарабатывать, а терять деньги, может быть полезно по двум причинам. С одной стороны, вы, обладая этим знанием, сможете обойти грабли, уже покалечившие других инвесторов, и избежать «дорогих» ошибок. С другой — вы сможете вовремя распознать условия, при которых толпа с большой вероятностью поведет себя «типично ошибочно». Обычно это приводит к возникновению ценовых дисбалансов (отклонений текущей рыночной цены актива от его фундаментально обоснованной справедливой стоимости), которыми можно с выгодой воспользоваться. Например, на рынке начинается паническая распродажа, причем сброс происходит по всем активам без разбора. Значит, для психически устойчивого и грамотного инвестора появляется возможность приобрести качественные бумаги по привлекательно низкой цене. Психическая устойчивость нужна потому, что очень трудно решиться на покупку, когда все вокруг продают, причем по любой цене.

Итак, попробуем выявить наиболее частые ошибки инвесторов, которые во многом имеют эмоциональную природу и способны сильно подпортить доходность вложений2. Сразу обратим внимание, что эти ошибки иногда перекликаются и имеют схожие проявления.

1. Ассиметричная оценка вероятностей, или страх проигрыша. Многочисленные эксперименты доказывают, что вероятность выигрыша люди всегда оценивают ниже, чем вероятность проигрыша. При прочих равных, они хотят не столько приобрести, сколько остаться при своем. Одна и та же сумма воспринимается как более серьезная, если речь идет об убытке: потерянные 100 рублей и выигранные 100 рублей для большинства имеют совершенно разную ценность. Так и за инвесторами замечено, что они больше переживают потери, нежели радуются прибыли. Боязнь проигрыша (а в инвестиционной операции убыток есть не что иное, как проигрыш) заставляет их долго держать в портфеле убыточные позиции в надежде, что они вновь выйдут в плюс, и, наоборот, быстро закрывать прибыльные позиции в страхе, что рынок совершит обратное движение и съест сумму выигрыша. В первом случае результатом зачастую становятся убытки, накопленные и принятые по максимуму, а во втором — упущенная выгода от продолжения роста слишком рано проданных бумаг.

Как это ни парадоксально, но с убыточными активами, действительно, расставаться намного сложнее, чем с прибыльными. Ведь после продажи припавших в цене акций «бумажные» потери становятся реальными. Принять убыток означает признать свою ошибку, а это нелегко. Психологически проще думать, что, пока ты не продал, ты ничего не потерял, и хранить надежду на то, что рынок когда-нибудь развернется и даст возможность выйти хотя бы в ноль. При этом у некоторых инвесторов попутно возникает желание отыграться. Вера в выбранную акцию заставляет «строить пирамиду», т. е. наращивать позицию при очередном падении цены в целях снизить среднюю стоимость приобретения и приблизить момент выхода на безубыточный уровень при развороте рынка3. Подобная рискованная стратегия не всегда удается и вполне может привести к еще большим убыткам, особенно если используется плечо (заемные средства брокера).

Что же делать с акцией, цена которой, скажем, за год упала с 20 рублей до 10 рублей? Продавать? Ответ: нужно оценивать не то, насколько подешевела бумага, а то, как выглядят перспективы ее эмитента. Есть ли предпосылки к тому, что компания сможет улучшить свои финансовые показатели, или она скорее продолжит разочаровывать своих акционеров? Инвестору придется вновь тщательно и всесторонне проанализировать компанию и сравнить новые выкладки с результатами предыдущего анализа, на основе которых и принималось решение о покупке акций. Продавать бумаги стоит только в том случае, если инвестор приходит к выводу, что ждать от компании в обозримом будущем заметного прорыва бесполезно.

Жестокая реальность состоит в том, что после падения акции на 50 % ей для возвращения на прежний ценовой уровень нужно сделать 100 %. На это может потребоваться не один год, и в результате вы лишь вернетесь к точке безубыточности (и это не учитывая инфляционные потери и упущенную выгоду от альтернативного вложения средств). Поэтому, если состояние компании-эмитента не внушает оптимизма, от ее акций лучше избавиться. Понятно, что не всегда просто расстаться с не оправдавшим надежд инструментом, однако спросите себя: является ли эта акция лучшим местом вложения ваших денег на будущее? Может, лучше принять убыток и оставшиеся от неудачной сделки средства инвестировать в какой-нибудь другой инструмент, имеющий потенциал роста в те же 100 %? Ведь совсем необязательно возмещать потери, продолжая держать деньги в старых бумагах. Надо просто спокойно оглянуться вокруг и увидеть множество других интересных инвестиционных возможностей. Вспомните, как формулируется грамотный подход к инвестициям: buy and hold (купи и держи), а не buy and hope (купи и надейся). Чем больше вы будете колебаться с принятием решения о продаже, тем чаще вас будут посещать сожаления, что вы вообще купили эту несчастную акцию, что не избавились от нее раньше, когда потери были не столь катастрофичными. Такое самоедство делу не поможет, а лишь подорвет у вас веру в свои силы. Неудачи — естественный и обязательный спутник начинающего инвестора и ценный вклад в копилку его опыта.

2. Не глупее других, или стадное чувство. Большинство людей переоценивают свои способности, считая их выше средних. Однако желание быть не глупее других зачастую обретает форму стадного инстинкта. Недаром почти всех инвесторов, делающих первые шаги на бирже, сразу охватывает стадное чувство: следовать за толпой и делать то, что делают все, — самая простая торговая стратегия. Заложенная в ней логика проста: большинство не может ошибаться. Выбор «идущих вместе с толпой» падает на самые популярные бумаги и инвестиционные фонды, фиксирующие наибольший приток средств.

Кстати, осознание того, что в тот или иной инструмент вложены деньги не у тебя одного, а у огромного множества других людей, действует успокаивающе, когда цена его начинает падать. Поэтому многие инвесторы не так болезненно реагируют на снижение стоимости своих вложений, если речь идет о компаниях-гигантах, держателями акций которых выступают десятки и сотни тысяч людей. Намного болезненнее переносится падение бумаг небольших и малоизвестных компаний.

Однако простота стратегии следования за толпой часто компенсируется ее неэффективностью. Иногда для улучшения инвестиционного результата лучше идти против толпы. Например, в ситуации, когда фондовые индексы стремятся вертикально вверх, на рынке царит оптимизм и инвесторы вошли в покупательский раж, стоит подумать о приближающемся перегреве и совершить продажу переоцененных акций. В противоположной ситуации, когда на рынок после долгого и глубокого снижения котировок приходит «медвежье» уныние, грамотный инвестор будет искать момент для выгодной покупки, ведь акции могли упасть ниже своей справедливой стоимости и стать недооцененными.

Для инвесторов, предпочитающих идти против течения, очень важно знать настроение, царящее на рынке. В качестве его мерила опытные игроки используют опережающие индикаторы — например, коэффициент put/call ratio, сопоставляющий число покупателей двух видов опционов4. Его суть проста: покупатели опционов put (пут) делают ставку на падение рынка, а покупатели опционов call (колл) — на его рост. Таким образом, высокое значение коэффициента указывает на изрядную долю пессимизма у участников торгов, т. к. большинство из них ожидают падения рынка. Наоборот, низкое значение коэффициента свидетельствует об оптимистичном настрое инвесторов и их вере в рост рынка.

Момент, представляющий наилучшие возможности заработать, сыграв против толпы, возникает в точках экстремума, когда рынок впадает в состояние всеобщей эйфории или, напротив, апатии. Угадать этот момент фактически означает применить на практике главный секрет удачной торговли — покупать на минимуме и продавать на максимуме. Другое дело, что нелегко заставить себя покупать, когда все в панике от своих вложений избавляются, и продавать, когда на рынке покупают все, даже недавно пришедшие «чистильщики обуви»5.

3. Отсутствие портфельного видения. Начинающие инвесторы часто рассматривают каждое свое приобретение в отдельности, а не как составляющую инвестиционного портфеля. И от любого своего актива они в каждый момент времени хотят видеть положительную отдачу, что вообще-то противоречит принципам грамотного распределения активов (asset allocation).

Из таких иррациональных ожиданий проистекают следующие ошибки:

  • погоня за «горячими» бумагами (покупка наиболее популярных и, следовательно, быстро дорожающих акций, невзирая на опасность стать жертвой спекулятивной игры);
  • активная торговля (совершение большого числа сделок в попытке заработать на небольших изменениях цены. Здесь нужно помнить о брокерских комиссиях, которые могут показаться незначительными на фоне одной сделки, но в итоге оказать серьезное влияние на конечный результат);
  • поспешный сброс бумаг (мгновенное закрытие позиции в момент ее перехода в убыточную зону).

Как это ни покажется странным, инвестор должен не гордиться своей проницательностью, а забеспокоиться, если все бумаги в его портфеле идут вверх. Ведь велика вероятность, что при смене рыночных настроений они так же дружно пойдут вниз. «Одностороннее движение» составляющих портфеля есть явный признак отсутствия диверсификации и чрезмерного риска. Чтобы портфель был устойчивым в долгосрочной перспективе, в нем нужно соблюсти систему сдержек и противовесов, т. е. включить в него бумаги с отрицательной корреляцией. Тогда при любом рыночном раскладе потери от падения одних активов будут компенсироваться приростом стоимости других.

4. Излишняя самоуверенность. Эта напасть может принимать различные формы. У одних, например, она выражается в создании перекошенного портфеля. Инвесторы с большим самомнением твердо верят в свою способность подбирать самые перспективные бумаги и инвестируют все средства в одну-две акции или бумаги одной отрасли. В результате создается слишком концентрированный и волатильный портфель, характеризующийся повышенным риском. При возникновении неблагоприятной ситуации в соответствующем сегменте рынка такому портфелю неизбежно грозит большая просадка стоимости. Другие инвесторы, изучив компанию и купив ее акции, полагают, что знают всю информацию об эмитенте, успокаиваются и совершенно прекращают отслеживать происходящие здесь изменения. Наконец, есть инвесторы, попросту игнорирующие любую информацию, которая противоречит их точке зрения относительно перспектив того или иного инвестиционного актива. Вера в рост «полюбившейся» акции заставляет избирательно читать касающиеся ее прогнозы и комментарии, подвергая обструкции любые «медвежьи» настроения.

Каждое из вышеуказанных проявлений самоуверенности вполне преодолимо. Достаточно проявлять осторожность, принимая решение об инвестировании той или иной доли своих средств в одну бумагу. Помнить о спасительной диверсификации. Не игнорировать мнение, противоположное вашему, — оно, возможно, откроет вам «замыленные» глаза и укажет на приближающиеся проблемы.

5. Отвращение к риску. Слишком осторожное отношение к риску способствует принятию таких решений, которые не позволяют максимизировать потенциально возможные доходы. Если слишком самоуверенные инвесторы могут вложить в одну акцию все средства, то чересчур осторожные могут или вложить слишком мало, или вообще пройти мимо действительно сто’ящего актива. Особенно часто этот страх, сопровождающий раздумья о целесообразности покупки, наблюдается у инвесторов, уже совершивших несколько неудачных сделок.

Чрезмерная осторожность может также привести к выработке привычки быстро фиксировать первые же проценты прибыли, не дожидаясь реализации всего потенциала актива. Это еще один парадокс в поведении инвесторов: они готовы пойти на повышенный риск, чтобы избежать убытков, но не готовы его принять, когда речь идет о возможности заработать. Данный факт противоречит вроде бы очевидной закономерности, что за больший риск рациональный инвестор требует премию, т. е. повышенную доходность. На деле же получается, что за больший риск инвестор стремится остаться с нулевым балансом.

Терпимость к риску — индивидуальная особенность каждого инвестора, определяющая для него комфортные границы работы на фондовом рынке. Конечно, нет ничего плохого в том, чтобы с осторожностью относиться к риску; это, кстати, неотъемлемая черта стратегии так называемых «стоимостных инвесторов» (value investors)6, самым знаменитым представителем которых является Уоррен Баффетт, — вкладывать в бумаги компаний, имеющих запас прочности и надежности. Просто не нужно поспешно реагировать на малейшие движения рынка против вас. Даже самые сильные компании иногда сталкиваются с распродажами своих акций и резким снижением их котировок. И здесь нельзя допускать, чтобы кратковременные сложности заставили вас засомневаться в правильности выбранного долгосрочного курса. Присоединившись к панической распродаже, вы сначала почувствуете облегчение от того, что избавились от дешевеющего актива, а потом поймете, что лишили себя будущей прибыли. Терпение и долгосрочный настрой — вот добродетели настоящего инвестора.

6. Зачарованность ценой. Есть категория инвесторов, чересчур много внимания уделяющих уровню цены. Они не понимают, что значение имеет не сама цена акции, а то, как она соотносится со справедливой стоимостью. Вполне может быть, что сегодня акция является переоцененной на уровне 30 рублей, а через год, на фоне улучшения фундаментальных показателей, она будет недооценена при 40 рублях. И обратно, при ухудшении финансового состояния компании ее бумаги и при 10 рублях не будут восприниматься как выгодное вложение, хотя годом ранее были таковым при 20 рублях.

Попавшие под «ценовые чары» инвесторы упускают ту возможность заработать, которую инструмент предлагает на текущем уровне цены. Вместо этого они «сидят в засаде», ожидая, пока акция достигнет той или иной «красивой» ценовой планки, которую они сами для нее установили. Никаких гарантий, что цена будет на желаемом уровне, конечно, нет, и зачастую потраченное на пустое ожидание время оборачивается упущенной прибылью.

7. Линейность мышления. Эта ошибка состоит в экстраполяции последних трендов без учета исторических (долгосрочных) средних и вероятности. Проще говоря, люди наивно полагают, что раз в последние два-три года рынок прибавлял по 80 %, он и в будущем продолжит расти такими же темпами.

Когда рынок устойчиво растет продолжительное время, обыватели просто забывают о том, что в один прекрасный день он может развернуться. Жадность притупляет здравый смысл. То, что чудес не бывает и фондовые индексы из любой крайности неизбежно возвращаются к своему историческому среднему, можно проследить на долгосрочной статистике по американскому рынку. Итак, среднегодовой прирост индекса S&P 500 в период с 1926 по 1999 год составлял 11,35 %.

В 1995, 1996, 1997, 1998 и 1999 годах (это годы беспрецедентного восходящего движения на фоне технологического бума) индекс рос на 37,43; 23,07; 33,37; 28,58 и 21,03 % соответственно, т. е. темпами, которые были для него необычно высокими. В 2000 году пузырь на американском рынке лопнул, и в период с 2000 по 2003 год среднегодовой прирост S&P 500 был отрицательным, –14,55 %. Произошло возвращение к среднему.

Еще один яркий пример линейности мышления — ориентация на прошлую доходность инструмента при принятии по нему инвестиционного решения. Традиционна ситуация, когда лидерами по чистому привлечению средств по итогам очередного периода становятся те паевые фонды, которые в предыдущем периоде показали наивысшую доходность. И это несмотря на то, что в программных документах всех фондов содержится предупреждение о том, что прошлая доходность не дает никаких гарантий на будущее.

Наконец, проявлением линейного мышления можно считать ситуацию, когда чрезмерная важность присваивается последним событиям и меньшая важность — событиям, уже отошедшим в прошлое. Как следствие, возникает необоснованно бурная реакция на первые строчки информационных лент — панические распродажи на плохих новостях и ажиотажная скупка на хороших данных, которая ведет к резкому отклонению рыночных цен от уровня справедливой стоимости.

Рецепт избавления

Все перечисленные выше заблуждения и методы борьбы с ними интуитивно понятны, однако применить эти советы на практике очень сложно. Когда в дело вступают эмоции, объект инвестиций «одушевляется», с ним связываются надежды на светлое будущее, его справедливая беспристрастная оценка затрудняется, возникает твердая уверенность в правильности его выбора. К сожалению, такова человеческая природа, и кардинально сделать с этим что-либо сложно.

Рынком рулят страх и жадность, являющиеся двумя главными источниками переживаний и душевных терзаний большинства игроков. Чтобы стать успешным инвестором и на долговременном интервале показывать результат лучше рынка, нужны не только аналитические способности, позволяющие правильно выбрать перспективные бумаги, но и умение справиться со своими эмоциями. Самый простой способ исключить эмоции из процесса принятия инвестиционных решений — разработать свою торговую стратегию и четко ей следовать. Еще лучше, если эта стратегия будет рассчитана на несколько лет, и у вас не будет слишком часто (чаще раза в квартал, а то и в полгода) возникать соблазн проверить текущее состояние портфеля и сделать его перетряску. Рассматривайте свои вложения не в отдельности, а как единый портфель и просто дайте ему возможность вырасти. Все, что для этого нужно, — время и отсутствие лишнего вмешательства. Практика показывает, что успеха на фондовом рынке добиваются терпеливые и дисциплинированные.

В основе любого инвестиционного решения должен лежать холодный расчет, основанный на фундаментальных показателях. В то же время не стоит терять гибкости и проявлять упрямство, если базовые условия меняются. Нужно отслеживать происходящие на рынке изменения, быть открытым для новой информации и готовым корректировать свое видение ситуации.

Никто не застрахован от ошибки. Однажды даже самый информированный и опытный инвестор может допустить оплошность. И, когда случится проруха, нужно попытаться понять свою ошибку и извлечь из нее урок.

 


1 Родоначальником этой науки принято считать профессора психологии Принстонского Университета Дэниэла Канемана (Daniel Kahneman), который за свои работы в 2002 году получил Нобелевскую премию по экономике. Возврат

2 В 2001 году занимающаяся финансовыми исследованиями компания Dalbar опубликовала работу под названием «Количественный анализ поведения инвесторов». Вывод был сделан однозначный: среднестатистический инвестор вчистую проигрывает рынку. За период в 17 лет (к декабрю 2000 года) среднегодовой прирост индекса S&P 500 составлял 16,29 %, тогда как типичный держатель акций зарабатывал по 5,32 % в год! За тот же период среднестатистический инвестор в облигации зарабатывал 6,08 % в год, тогда как индекс долгосрочных государственных обязательств демонстрировал среднегодовой прирост на уровне 11,83 %. Возврат

3 Инвестор приобретает 10 акций компании N по 50 рублей. К сожалению, цена бумаги начинает падать. На уровне 45 рублей инвестор покупает еще 20 акций, усредняя цену приобретения до 46,7 рубля. Бумага продолжает дешеветь, и, когда ее цена достигает 40 рублей, инвестор докупает еще 30 акций. Средняя цена приобретения 60 акций составляет 43,3 рубля. Таким образом, котировкам акции с текущего уровня стоит откатиться наверх чуть больше, чем на 3 рубля, чтобы инвестор смог закрыть позицию по нулям. Возврат

4 Опционы — производные финансовые инструменты, так как в их основе лежат другие инвестиционные активы — акции, государственные облигации, фондовые индексы, фьючерсы, валюты. Покупатель опциона получает право купить (опцион колл) или продать (опцион пут) определенное количество базовых ценных бумаг по заранее оговоренной цене в какой-то момент в будущем. Возврат

5 Знаменитый исторический анекдот про банкира-миллиардера Джона Пирпонта Моргана гласит, что избавиться от своих акций накануне биржевой катастрофы 1929 года ему подсказал уличный чистильщик обуви, поинтересовавшийся у него дальнейшей судьбой бумаг какой-то железнодорожной компании. Термин «чистильщики обуви» закрепился за непрофессиональными инвесторами, массовый приход которых на рынок обычно знаменует собой финальную стадию его роста. Возврат

6 Стратегия предполагает выбор акций, чья текущая рыночная цена находится ниже уровня внутренней стоимости, которая определяется долгосрочными фундаментальными показателями. Смысл в том, чтобы купить перспективные акции по заниженной цене и подождать, пока рынок ликвидирует образовавшееся несоответствие. Возврат