Директор-Инфо №45'2004
Директор-Инфо №45'2004
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор








 

Осторожно, ступенька!

Александр Зубанов

Национальный рынок ценных бумаг — это, пожалуй, одно из самых загадочных явлений пореформенной российской экономики. Предсказать его поведение на завтра труднее, чем спрогнозировать погодные условия лет на десять вперед, а угадать, откуда придут очередные новости — независимо от того, плохие они или хорошие, — невозможно в принципе. Хотя бы из-за того, что источники этих новостей чрезвычайно разнородны. Внутренний информационный фон создавали в последнее время Минюст, Минфин, МЭРТ, ФАС, ФНС, ФСФМ, ЦБ, правительство вообще и президент в частности (наречия можно поменять местами — так будет даже вернее). Кроме этих внутренних кладезей критически важной информации, на рынок акций оказывают влияние и несколько малозначительных факторов глобального характера: мировые цены на нефть, учетные ставки в США, курсы валют… Притом местные российские генераторы инвестиционного климата оказываются безусловно сильнее, в результате чего и без того невысокая предсказуемость фондового рынка1 падает до нуля, поскольку действия власти не поддаются анализу. Существует мнение (разделяемое автором статьи), что рынка ценных бумаг у нас в стране де-факто нет. Зато есть, наверное, рынок ценной информации. Единственная категория инвесторов, пользующаяся самостоятельно завоеванным правом получать доходы систематически и в большом объеме — инсайдеры. А вот это уже не совсем рынок.

Все прочие довольствуются информацией «в открытом доступе», т. е. сведениями, которые устарели еще до своего появления в источниках, ориентированных на широкую публику. Даже информация со ссылкой на «не пожелавших назвать себя» оказывается несвоевременной и ложной. В таких условиях строить планы на ближайшее будущее не рискует ни одна из российских инвестиционных компаний. Предпочтение отдается средне- и долгосрочным прогнозам: рассуждения в этих временных диапазонах можно считать безопасными: на то, чтобы ошибку отдельного аналитика успели забыть, времени хватит. Впрочем, эксперты в этом невиновны, поскольку для качественного заключения требуются достоверные данные из центра принятия решений, а их нет. Мало того, связь с ЦПР утеряна надежно и, похоже, надолго. И заметьте, утеряна опять-таки не по нашей вине — просто в центре не чувствуют необходимости делиться своими настоящими планами. Раньше некоторые «несознательные» представители главного ньюсмейкера страны — власти — позволяли себе такие оплошности, как выразительное умолчание или еще более информативные оговорки. Теперь — тишина и бесконечная негнущаяся официальная линия2. Шаг вправо, шаг влево… Сами знаете, что грозит за такие выходки.

Другое дело — международные рейтинговые агентства. Это организации уважаемые и недостатком данных не страдающие, поскольку кредитный рейтинг изначально создается на опережение, а информация используется только проверенная — грубо говоря, вчерашняя или позавчерашняя. Ошибиться почти невозможно, но если свежий рейтинг РФ окажется столь же ошибочным, как и предыдущий, всегда есть оправдание. Мол, обычно-то не просчитываемся (что действительно так), но вы же знаете этих русских — никогда не знаешь, чего от них ждать.

А ждать и вправду приходится парадоксальных событий.

К примеру, 18 ноября Fitch Ratings повысило долгосрочный суверенный рейтинг РФ в иностранной и национальной валюте до «ВВВ–» (раньше было «ВВ+», о различиях значений — далее по тексту), т. е. до нижней ступени инвестиционного уровня. Аналитики дружно порадовались этому обстоятельству: «вероятно, будет способствовать» и дальше в том же духе. Чиновники похвалили агентство за неимоверную проницательность и объективную оценку хода реформ: «интеграция в мировую экономику неотвратима» и далее в том же стиле. Индекс РТС на следующий день снизился на 3,88 %, индекс ММВБ — на 4,93 %. На РТС «голубые фишки» потеряли от 1,54 % («Сургутнефтегаз») до 17,07 % («Сибнефть»), на ММВБ — от 2,47 % (Сбербанк) до 11,18 % («Сибнефть»). Акции «ЮКОСа» подешевели на 22,43 % на РТС и на 29,37 % — на ММВБ. Причины фондового падения не отличаются оригинальностью — снова «ЮКОС», и детализировать уже не хочется.

Понятно, что если новый рейтинг и даст ощутимые положительные результаты, то не сразу. Понятно также, что негатив по «ЮКОСу» — это серьезно, хотя если отвлечься от индексов, то этот фактор в общеэкономическом смысле давно превратился в фоновый. С другой стороны, и рейтинг от Fitch — событие не слишком обиходное. Такие новости, какими бы субъективными ни были рейтинги, надо уметь встречать. Желательно — с флагами и оркестром, вот только бы не с похоронным. Рынок любой другой страны отреагировал бы на такой позитив повышением, и, судя по аналогичным явлениям в прочих государствах, — значительным. Для адекватной реакции не нужны средства выжидающих иностранных инвесторов — оптимизма доморощенных хватило бы с избытком. Собственно, так оно и было, пока не подоспели вести о предстоящем аукционе по «Юганскнефтегазу». Возникает вопрос: а нельзя ли было подождать с траурными заявлениями? Или что-то изменится, если неделей позже? Вроде бы нет — отложить светлый час аукциона могли бы, и не изменилось бы ровным счетом ничего. Как говорит в подобных случаях один немногословный знакомый автора: «Не бойся, украдут как надо». Но «там», видимо, решили, что Fitch — так себе новость. Можно и не принимать во внимание тот факт, что ждали ее на протяжении всей сознательной экономической жизни.

Здесь необходимо оговориться, что ждали не инвестиционного рейтинга Fitch как такового, а вообще рейтинга именно этого класса в исполнении одного из двух агентств на выбор — Fitch или Standard & Poor’s. Еще одно агентство «большой тройки» — Moody’s — присвоило России инвестиционный рейтинг 8 октября прошлого года. И попало в щекотливую ситуацию. Думается, что если бы в Moody’s знали, что арест Ходорковского произойдет через две недели, то не стали бы торопиться с раздачей подарков. Но после ареста и последовавшего за ним обвала фондового рынка отступать было некуда — изменив рейтинг в пожарном порядке, агентство признало бы тем самым собственную некомпетентность. А заодно и правоту конкурирующих организаций, представители которых сразу по присвоении рейтинга выразили недоумение касательно слишком поспешных3, на их взгляд, действий Moody’s. В результате Россия осталась при рейтинге, а Moody’s — при своем особом мнении. Для окончательной победы в гонке за иностранными инвестициями недоставало лишь аналогичной оценки еще одного из трех ведущих агентств. В противном случае приход институциональных инвесторов (в первую очередь — пенсионных фондов США и Европы) на отечественный рынок невозможен — им в законодательном порядке запрещено пополнять свои портфели ценными бумагами страны, не получившей соответствующий аттестат как минимум в двух агентствах из трех указанных4. Таким образом, рейтинг Fitch можно считать пропуском на мировой рынок капитала, одним из немногочисленных, прямо скажем, ключей к «дешевым» деньгам. Это тот редкий случай, когда инвестиционный климат создается не столько усилиями российских властей, сколько благожелательным отношением транснациональных «оценщиков».

Впрочем, относительно транснациональности есть некоторые сомнения. Все три агентства, именуемые в просторечии международными, по месту своей основной прописки являются все же американскими. Такова данность: погода на мировом рынке ценных бумаг во многом зависит от США — безусловного лидера и по объемам торгов, и по качеству бумаг. Следовательно, и рейтинговые агентства этой страны находятся в привилегированном положении. Кроме того, рейтинговый бизнес зародился именно в США.

Правда, не совсем ясно, какую именно дату считать стартовой точкой. Несмотря на то, что формально брэнд Standard & Poor’s появился в 1941 году (в результате слияния двух корпораций — Standard Statistics и Poor’s Publishing Company), фактически S&P является старейшей компанией этого сектора, поскольку бизнес начинался в 1860-м. Тогда Генри Пур (Henry Poor) издал свою книгу «История железных дорог и каналов в Соединенных Штатах» и начал публиковать финансовую информацию, в которой нуждались европейские инвесторы, живо интересовавшиеся судьбой своих вложений в проекты создания инфраструктуры в США. А в 1966-м S&P было приобретено корпорацией MGraw-Hill, Inc., основанной в 1888-м и специализирующейся в области предоставления информационных, образовательных, аналитических услуг, научно-исследовательских и конструкторских разработок. Двое других — Moody’s (основатель — Джон Муди) и Fitch (основатель — Джон Ноулз Фитч) — ведут свои метрики с 1900-го и с 1913-го годов соответственно. Ни одно европейское (да и американское, за исключением трех поименованных) агентство не может похвастаться сравнимым долголетием. А российские рейтинговые агентства можно рассматривать исключительно как локальное явление, значимость которого на мировом рынке ничтожно мала. Да и в России мало кто им доверяет: во-первых, появились недавно, а во-вторых, даже за этот короткий срок у граждан РФ успело сформироваться стойкое недоверие к любым рейтингам национального происхождения.

Большинство россиян на вопрос «Где делаются рейтинги?» с ходу ответят: «На Малой Арнаутской», и в каком-то смысле это мнение можно считать верным. Даже по отношению к «большой тройке». По крайней мере на этапе, когда эти агентства только начинали создаваться, дело обстояло именно так. Вернее, отношение потребителей ко всевозможным инвестиционным «лестницам» было сравнимо с теми чувствами, которые мы с вами прочно ассоциируем с известным одесским адресом.

Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch Ratings — в начале прошлого века им еще только предстояло завоевать доверие инвесторов и расположение эмитентов. Тогда они продавали товар. Сейчас продают репутацию. Временами — подмоченную теми самыми эмитентами, которые заказывают рейтинговые исследования, а потом выказывают недовольство полученным результатом. За примерами не надо ходить далеко. Германия — одна из сильнейших стран Еврозоны — в пошлом году обвинила S&P и Moody’s в политической предвзятости. Якобы на присвоение рейтингов повлияла антиамериканская позиция Шредера по иракскому вопросу (канцлер, как известно, был против начала военных действий), а пострадали ни в чем не повинные немецкие корпорации, получившие заниженные, по мнению немецких властей, оценки. Может, так оно и было, но доказать существование такой причинно-следственной связи до сих пор никому не удавалось5. А пытались многие, и в частности — Россия. Что в целом понятно, поскольку находиться на одной ступеньке с Панамой и социалистической республикой Вьетнам, согласитесь, обидно. Но Россия выказывала недовольство не только своим суверенным рейтингом, но и кредитными рейтингами национальных компаний.

В июле нынешнего года вице-спикер Совета Федерации Александр Торшин, комментируя намерения Moody’s, заявившего о возможности пересмотра рейтинга ряда российских банков, посчитал, что такие действия «не основаны на объективных обстоятельствах». По его мнению, восемнадцать российских банков, кредитный рейтинг которых Moody’s собиралось пересмотреть, могли бы подать в суд на это агентство за подрыв деловой репутации. Интересно было бы на это посмотреть6. «В принципе, хотелось бы знать, по какой методике Moody’s делает подобные выводы. В любом случае это агентство — не истина в последней инстанции», — заявил тогда г-н Торшин. Он, вероятно, не располагал адресом интернет-сайта Moody’s — там достаточно подробно описана методика присвоения рейтингов. Но зато вице-спикер располагал планом ответных действий России, которая, по его мнению, могла бы создать собственное агентство — строго «по Шредеру». «Допустим, мы тоже создаем наше агентство Moody’s-2 где-нибудь в глубинке и опускаем кредитный рейтинг четырнадцати американским, двум израильским и одному камбоджийскому банку. Интересно, как они поведут себя в этой ситуации?», — спрашивал вице-спикер. Отвечаем — они себя никак не поведут. Не заметят столь опасного выпада. Особенно, если у них на тот гипотетический момент будет рейтинг от Moody’s. А Торшин продолжал свою обвинительную речь такими словами: «Нам пора жить своим умом. Нашим структурам, в частности Центробанку, необходимо занимать более активные позиции и укреплять доверие к отечественной банковской системе». Хочется сказать, что своим умом пожили — больше как-то не тянет. И еще немного удивиться непоследовательности нашего вице-спикера: когда Moody’s в октябре присвоило ВТБ и Сбербанку рейтинг ВАА 2 (что было на ступеньку выше значения суверенного рейтинга), он почему-то не счел это необъективным.

Да и по поводу банковских рейтингов Fitch тоже не возникает возражений: вслед за присвоением суверенного рейтинга, агентство повысило оценки пяти российским кредитным организациям, причем три из них получили investment grade. Счастливчиками стали (кто бы мог подумать?!) Сбербанк, ВТБ и ВЭБ.

Вообще стоит отметить, что кредитные рейтинги отдельных эмитентов достаточно редко превышают суверенный показатель. Но такое бывает, и объяснение довольно простое. Суверенные кредитные рейтинги — это оценка возможности и желания правительства страны отвечать по своим долговым обязательствам в соответствии с условиями их выпуска. То есть когда «большая тройка» недооценивала, как считали чиновники, инвестиционный потенциал России, она в элементе давала свое видение того, как будут погашаться внешние долги. Причем при вынесении решения учитываются не только экономические, но и политические риски, а они в РФ велики. Госбанки этим рискам (экономическим и политическим вместе) не подвержены — доказано дефолтом и Путиным. Выживут при любом режиме. А если банк к тому же занимается обслуживанием внешнего долга, то агентства располагают наиболее полной информацией о нем, — приходится быть прозрачным для стратегических партнеров и тактических кредиторов. Так что в рейтингах ВЭБ и ВТБ ничего странного нет и не было даже в те времена, когда их показатели опережали суверенные.

Наблюдается другая странность — рейтинги ругают, только когда они идут вниз. А насчет повышения — одни дифирамбы. И это несмотря на то, что высокий рейтинг может обернуться смертельным шоком для неподготовленной экономики. В частности, возникают сомнения по поводу того, сможет ли Банк России эффективно сдерживать укрепление рубля в случае, если в страну придут зарубежные инвесторы с огромным мешком валюты и не меньшей уверенностью в правоте рейтинговых агентств7. Если валюты будет чересчур, то рекордно высокие ЗВР пройдут как туман поутру. Без следа и еще немного в минус. И даже хуже — придется допечатывать рубли, что в свою очередь приводит к единственному возможному результату — к инфляции. Но с другой стороны, сами ведь заказывали высокий рейтинг, — получите. Большой вопрос, сможем ли скушать, не обляпавшись.

Возвращаясь к тому, с чего начали — к фондовому рынку, — отметим, что под этим новым углом зрения вброс информации об аукционе по «Юганскнефтегазу» через день после присвоения рейтинга Fitch кажется не такой уж плохой идеей. Приняв как условие задачи взаимосвязь (ее могло и не быть) между двумя указанными событиями, смотрим ответ: это такой новый русский способ борьбы с возможным «перегревом». То есть пока зарубежные инвесторы не среагировали на повышение рейтингов и не принесли нам долларов, евро и инфляцию, их надо как следует напугать. А уж пугать-то мы умеем — доказано все тем же дефолтом и Путиным.

 


1 Подразумевается фондовый рынок как таковой, независимо от страновых особенностей. Поведение основных мировых индексов дает немало оснований считать, что этот важнейший сегмент глобальной экономики в принципе не слишком предсказуем. Один из примеров — скандал, связанный в массовом сознании с корпорацией ENRON и другими не менее значительными эмитентами США. Как известно, корпоративные неурядицы привели к обвалу рынка. Позднее эксперимент был повторен и в Старом Свете. Вспомнить хотя бы Parmalat. Не говоря уже об азиатских рынках, подверженных эффекту «чеболизации» (чеболь — одна из форм корпоративного устройства, схожая с олигархическими образованиями в РФ). Возврат

2 Если бы она была горизонтальной, то признак, как ни странно, стоило бы считать хорошим. Возврат

3 Управляющий директор группы суверенного рейтинга S&P Конрад Ройсс по поводу присвоения РФ инвестиционного рейтинга Moody’s: «Нельзя раздавать щедрые авансы перед такими значимыми событиями, как выборы парламента и президента, тем более что успех российских реформ пока что ниже ожидаемого». Возврат

4 Скудный выбор на рынке рейтинговых услуг связан с жесткими требованиями, установленными американской Федеральной комиссией по ценным бумагам. С 1975 года комиссия начала специально назначать ряд рейтинговых агентств «национально признанными статистическими рейтинговыми организациями» — то есть официальными рейтингодателями. Вслед за S&P, Moody’s и Fitch, такое назначение получили Duff & Phelps, McCarthy, Crisanti & Maffei. После 1992 года подобных «разрешений» на право заниматься рейтинговой деятельностью в США вообще не выдавалось. Возврат

5 Правительство Германии выступило тогда с инициативой создания европейского рейтингового агентства в противовес уже существующим американским. «Создание подобного агентства было бы весьма позитивным шагом», — заявил министр финансов Германии Дитрих Джахн, не преминув добавить при этом, что S&P и Moody’s «сосредоточили в руках слишком много власти». Возврат

6 Подобные иски регулярно поступают в суды, но результат нулевой. Дело в том, что теоретически рейтинги агентств не являются прямой рекомендацией инвестору. Агентства при случае могут даже заявить, что занимаются своим делом из любви к профессии — «для себя». И кроме того, рейтинговые исследования заказывают сами компании-жертвы, а значит, они в целом согласны с условиями сотрудничества. Возврат

7 На днях появилось сообщение S&P: агентство не исключает, что поступит по примеру «младших братьев». S&P вообще отличается большей осторожностью. Что и понятно — авторитет лидера обязывает. Если «стандартный и бедный» поступят, как обещали, наплыва инвесторов практически не избежать. Возврат