Директор-Инфо №31'2004
Директор-Инфо №31'2004
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор




.





 

Обзор российских корпоративных облигаций (июль 2004 года)

Константин Павлов, Анастасия Шамина

Первичный рынок

Единственным размещением корпоративных облигаций в июле был второй выпуск Сибирьтелекома на сумму 2 млрд руб. Срок обращения новых облигаций эмитента составит 3 года без промежуточных оферт, купон — полугодовой, ставка была определена на аукционе в размере 12,5%, что соответствует доходности к погашению 12,89% годовых. Таким образом, премия нового выпуска Сибирьтелекома над уже обращающимся на момент размещения составляла порядка 100 б. п. (в силу отсутствия ликвидности в выпуске точнее определить этот параметр достаточно сложно). Очевидно, что рынок счел столь маленькую премию необоснованной, в результате новый заем достаточно авторитетной компании размещался на рынке в течение трех недель. Аукцион прошел 8 июля, а сделка закрылась 30 июля. Организатором выпуска выступил Промсвязьбанк.

АБ «ИБГ НИКойл» выступил в роли андеррайтера. В число со­андеррайтеров выпуска вошли АБ «Газпром­банк», Международный московский банк, Ренессанс Капитал, АКБ «СОЮЗ».

Август также не богат на размещения облигаций. В середине месяца на рынок выходит Центртелеком (объем эмиссии — 7 млрд руб.) — крупнейшая по масштабам бизнеса межрегиональная компания связи: объем продаж в прошлом году (согласно отчетности в РСБУ) составил 20,8 млрд руб. Вместе с тем компания является крупнейшим в отрасли заемщиком: объем финансового долга на конец I квартала превысил 12,8 млрд руб., что в 2,6 раза выше величины годовой EBITDA — 4,8 млрд руб. Цифровизация сетей Центртелекома ниже среднеотраслевого уровня: в Московской области показатель цифровизации не превышает 29,5%, по компании в целом цифровизация ГТС на конец I квартала — 47,9% при среднеотраслевом уровне 54,2%. Это затрудняет продвижение наиболее доходных услуг связи — Интернета и передачи данных: их доля в общем объеме доходов компании в прошлом году составила 3,9% (предпоследнее место в отрасли).

В то же время в секторе нерегулируемых услуг Центртелеком встречает жесткую конкуренцию со стороны альтернативных операторов, предоставляющих полный и качественный сервис. Для модернизации столь масштабных сетей и запуска новых конкурентоспособных услуг компании требуются существенные капиталовложения: например, на этот год запланировано освоить 9,4 млрд руб. инвестиций.

Собственных ресурсов для реализации столь агрессивных планов явно недостаточно: общая величина капвложений покрывается за счет годовой EBITDA лишь наполовину. В этих условиях компании приходится увеличивать долговую нагрузку: доля финансовой задолженности в валюте баланса выросла в прошлом году с 19% до 33%, в I квартале текущего года — до 37%. По данному показателю Центртелеком является «лидером отрасли». В перспективе долговое бремя компании будет увеличиваться: хотя весь объем средств от размещения облигаций предполагается направить на рефинансирование существующих обязательств, для того чтобы провести инвестиционную программу в полном объеме, необходимы новые займы. Принимая во внимание снижение рентабельности, имевшее место в первом квартале текущего года (рентабельность по EBITDA сократилась с 23 до 16%), рост долговой нагрузки приводит к ухудшению оценки финансового состояния: оценка, определенная в I квартале по методике Банка ЗЕНИТ, снизилась с 1,81 (низкий риск) до 0,96 (умеренный риск). К группе умеренного риска, согласно отчетности в РСБУ за I квартал, мы также относим ЮТК (1,04) и Дальсвязь (1,39). В то же время финансовое состояние УРСИ, Сибирьтелекома, Волгателекома и Северо­Западного Телекома соответствует низкому риску (оценка рейтинга в пределах 1,87–2,57). Таким образом, в финансовом состоянии телекомов прослеживается все больше различий. Мы полагаем, что со временем это отразится и на уровнях доходности по облигациям данных компаний, и инвесторы перестанут воспринимать всех представителей телекоммуникационной отрасли как «единое целое». Учитывая неудачный опыт размещения облигаций Сибирьтелекома и худшее кредитное качество Центртелекома, справедливой доходностью облигаций последнего мы считаем уровень не менее 15% годовых к оферте.

Вторичный рынок

«Американские горки», имевшие место на рынке рублевых облигаций в начале лета, в июле сменились «полным штилем»: облигации первого эшелона восстановились на фоне эффективных мер ЦБ по выводу банковской системы из кризиса ликвидности.

Однако опасения возможного обострения ситуации в будущем, а также возобновление роста доллара к рублю не позволили им вырасти выше прежних уровней. В итоге в июле–августе на рынке рублевого долга воцарился период стагнации, который нашел отражение в крайне низкой торговой активности и незначительных ценовых изменениях.

Что касается рисковых активов — бумаг третьего эшелона, — они так и не смогли оправиться от удара, нанесенного «кризисом доверия» в банковской системе.

Опасения инвесторов относительно перспектив прохождения junk­эмитентами через оферты предопределили депрессивное поведение сегмента в целом, изменить которое не смог даже успешный выкуп своих облигаций компаниями ЛОМО и ОСТ. Соответственно, наибольшие потери за период с 1 июля по 9 августа понесли инвесторы в активы третьего эшелона, в частности в облигации строительных компаний: убыток от владения такими бумагами, как Главмосстрой, СУ­155, ПИК, составил от 17 до 25% годовых.

Не сильно «отстали» и рядовые представители третьего эшелона: АлтайЭнерго принесла отрицательный финансовый результат в размере 62 б. п., Нортгаз — 76 б. п., Русский Текстиль — 102 б. п., Парнас — 23 б. п. «Голубые фишки» при этом благодаря отсутствию проблем у банков «первого круга» были «лучше рынка», показав месячную доходность в размере от 8 до 12% годовых. Индекс корпоративных облигаций в целом показал за июль прирост вложений (цена+купонный доход) в размере 3 б. п. Субфедеральные бумаги в июле чувствовали себя несколько лучше, увеличив капитализацию согласно индексу ZETBI Muni на 35 б. п. Лидером по доходности здесь стали бумаги второго эшелона, сокращавшие спрэды к benchmark (Томская и Волгоградская область), а также среднесрочные выпуски Москвы (24 и 30 серии). Достаточно красноречиво о «средней температуре по больнице» в обоих сегментах свидетельствовали прошедшие в июле–августе аукционы: в то время как единственный новый корпоративный выпуск — трехлетний Сибирьтелеком на 2 млрд руб., — размещался в течение трех недель под доходность 12,9%, аналогичные по дюрации облигации Ярославской области на 1 млрд руб. были реализованы в течение одного дня с доходностью 14% и после размещения выросли в цене на 150 б. п. Кроме того, в субфедеральном сегменте 21 июля не менее удачно прошел аукцион по трехлетнему выпуску Иркутской области на 700 млн руб.: спрос превысил предложение на 36%, доходность была определена в размере 13,76% годовых, а после размещения снизилась на 82 б. п. Мы полагаем, что боковой тренд, установившийся на рынке облигаций в июле–августе, в ближайшее время сохранится, при этом, скорее всего, не будет ликвидирован разрыв спрэдов между вторым/третьим эшелоном и blue chips. Основным фактором давления, который не позволит рынку продемонстрировать позитивную динамику, станут ожидания дальнейшей девальвации рубля и возможных мер ЦБ по сжатию рублевой ликвидности на фоне июльского разогрева инфляции до 0,9%. При этом относительная стабильность на рынке еврооблигаций станет фактором поддержки в краткосрочной перспективе.

В связи с этим мы рекомендуем инвесторам сосредоточиться на среднесрочном инвестировании в перепроданные активы второго/третьего эшелона, в силу широких спрэдов защищенные от процентного риска, и сокращать свои позиции в бумагах первого. Среди привлекательных активов мы выделяем облигации Красного Востока, ПИТ Инвестментс­2, Нортгаза, ЮТК­2, облигации ЗЕНИТа и РОСБАНКа, ТД «Мечел», Башкирэнерго­2.