Директор-Инфо №27'2004
Директор-Инфо №27'2004
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор








 

Обзор российских корпоративных облигаций (июнь 2004 года)

Константин Павлов, Анастасия Шамина

Первичный рынок

Июнь и начало июля стали крайне неудачным периодом для выхода на первичный рынок. Дефицит ликвидности на межбанке, проявившийся в июне в крайне острой форме, а также разворачивающийся глобальный банковский кризис, грозящий массовым оттоком средств населения из банковской системы, во­первых, резко ограничили потенциальные возможности участия многих банков в первичных размещениях и, во­вторых, инициировали негативную динамику котировок на вторичном рынке. В итоге те уровни доходности, под которые рассчитывали занять эмитенты, оказались неадекватными.

Первым в прошедшем месяце на первичный рынок вышло ФГУП «МиГ», 9 июня разместившее дебютный выпуск облигаций на сумму 1 млрд руб. Общий объем спроса на аукционе не превысил 1 млрд руб., диапазон ставки первого купона в заявках инвесторов составил 13–22% годовых. В итоге ставка была установлена на уровне 16%. Доходность к полуторагодовой оферте составила 16,64% годовых, что в целом соответствовало адекватному на тот момент уровню (наша оценка справедливой доходности МиГ­Финанс, приведенная в прошлом ежемесячном обзоре, составляла 15,5–16% годовых к оферте). Несмотря на адекватный уровень доходности, рыночный спрос на аукционе был довольно низким: согласно раскрытой эмитентом информации о структуре сделок порядка 66% купленного объема пришлось на долю организаторов выпуска.

В этот же день размещался четвертый выпуск Пробизнесбанка объемом 800 млн руб. Спрос на аукционе превысил объем эмиссии на 12% и составил 897 млн руб., диапазон предложенных ставок первого купона — 12,9–17% годовых. По итогам конкурса эмитент установил ставку первого купона на уровне 13,05% годовых, что соответствует доходности к девятимесячной оферте в 13,69% годовых, доходности к погашению — 13,17% годовых.

10 июня был полностью размещен выпуск БайкалВестКома — дочерней компании Сибирьтелекома. Общий объем заявок на аукционе составил порядка 400 млн руб. — на треть больше объема эмиссии. Поручительство материнской компании позволило эмитенту привлечь средства под сравнительно небольшую доходность — ставка первого купона составила 11,43% годовых, доходность к годовой оферте (как и к погашению) — 11,75% годовых.

Дебютный выпуск облигаций ОАО «Югтранзитсервис» объемом 600 млн руб. состоялся на ММВБ 22 июня. Несмотря на довольно высокую ставку доходности (ставка купона на первый год обращения была установлена на уровне 16,04% годовых, доходность к оферте — 17,03% годовых), единственным членом синдиката по размещению выпуска выступал организатор, и весь объем займа был реализован четырьмя сделками. Таким образом, результаты размещения стали свидетельством возросшей осторожности банков по отношению к бумагам эмитентов с уровнем кредитного риска выше среднего по мере нарастания рисков массового оттока ликвидности.

Наиболее сложным в июне стало размещение выпуска облигаций Стройметресурса на 750 млн руб. В сложившихся рыночных условиях большого количества желающих купить риски перекредитованной строительной компании, бизнес которой полностью зависит от текущей динамики цен на недвижимость, не нашлось: доходности к годовой оферте на уровне 17,72% годовых (ставка купона на первый год — 17% годовых) оказалось недостаточно для того, чтобы привлечь инвесторов. В итоге на аукционе было размещено бумаг только на 259 млн руб., еще 266 млн руб. — в последующие 10 дней. Таким образом, почти треть займа осталась нереализованной.

Единственным эмитентом, заявившим о намерениях разместить облигации во второй половине июля и пока не отказавшимся от этих планов, стал Центртелеком. По объемам и срокам погашения запланированный заем является рекордным для телекоммуникационной отрасли — компания планирует привлечь 7 млрд руб. на 5 лет.

Центртелеком — крупнейшая по масштабам бизнеса межрегиональная компания связи: объем продаж в прошлом году (согласно отчетности в РСБУ) составил 20,8 млрд руб. Вместе с тем компания является крупнейшим в отрасли заемщиком: объем финансового долга на конец I кв. превысил 12,8 млрд руб., что в 2,6 раза выше величины годовой EBITDA — 4,8 млрд руб. Цифровизация сетей Центртелекома — ниже среднеотраслевого уровня: в Московской области показатель цифровизации не превышает 29,5%, по компании в целом цифровизация ГТС на конец I кв. — 47,9%, при среднеотраслевом уровне 54,2%. Это затрудняет продвижение наиболее доходных новых услуг связи — Интернет и передача данных: их доля в общем объеме доходов компании в прошлом году составила 3,9% (предпоследнее место в отрасли). В то же время в секторе нерегулируемых услуг Центртелеком встречает довольно жесткую конкуренцию со стороны альтернативных операторов, предоставляющих более полный и качественный сервис. Для модернизации столь масштабных сетей и запуска новых конкурентоспособных услуг компании требуются существенные капиталовложения: например, на этот год запланировано освоить 9,4 млрд руб. инвестиций. Собственных ресурсов для реализации столь агрессивных планов явно недостаточно: общая величина капвложений покрывается за счет годовой EBITDA лишь наполовину. В этих условиях компании приходится увеличивать долговую нагрузку: доля финансовой задолженности в валюте баланса выросла в прошлом году с 19 до 33%, в I кв. текущего года — до 37%. По данному показателю Центртелеком является лидером отрасли. В перспективе долговое бремя компании будет увеличиваться: хотя весь объем средств от размещения облигаций предполагается направить на рефинансирование существующих обязательств, для того чтобы провести инвестиционную программу в полном объеме, необходимы новые займы.

Ориентиром при размещении нового займа Центртелекома может быть торгующийся на рынке выпуск ЦТК–3. Доходность к погашению (в сентябре 2006 года) по бумагам ЦТК–3 (на 09.07.04) составляла 12,12% годовых. Между тем, учитывая более высокий уровень доходности близких по дюрации бумаг УРСИ–3 (12,87%) и ЮТК–1 (13,28%), более справедливым для ЦТК–3 представляется уровень 13% годовых. Новый выпуск должен нести в себе премию за вдвое большую дюрацию (около 50 б. п.), а также за риски, связанные с первичным размещением (не менее 150–200 б. п. в текущих условиях). Таким образом, справедливый уровень доходности для нового выпуска Центртелекома, по нашей оценке, составляет не менее 15–15,5% годовых на 5 лет.

Вторичный рынок

В последние месяцы игра на рынке рублевых облигаций все больше напоминает «американские горки»: под действием разнонаправленных внешних и внутренних факторов в мае — июне цены дважды демонстрировали последовательные снижение и рост, причем амплитуда колебаний индекса ZETBI достигала 2,5% п.п.

В основе данной волатильности лежала перестройка инвестиционной базы: росла доля крупных полугосударственных банков и снижалась — всех остальных. Тенденция эта стала прямым отражением процессов, происходящих в российской финансовой системе, где на фоне «кризиса доверия» между участниками межбанковского рынка и паники среди населения начался процесс перераспределения ресурсов в пользу государственных банков.

Первые отголоски так называемого «кризиса» стали слышны после отзыва лицензии у Содбизнесбанка и Кредиттраста. Логично, что у участников рынка возникли вопросы, нет ли у ЦБ претензий к кому­нибудь еще. Однако никаких имен ЦБ, как ему и следовало, не назвал, что дало повод для разного рода спекуляций и появления «черных списков», куда недобросовестные банкиры заносили названия своих конкурентов.

Появление «черных списков» существенно затруднило доступ к рынку межбанковских кредитов банкам второго–третьего круга. С целью пополнения ликвидности они начали продажу облигаций, оказав существенное давление на бумаги третьего эшелона, традиционно отличавшихся ограниченным кругом инвесторов.

В это время в «игру включился» ЦБ, отметивший напряженность на рынке межбанковских кредитов. С целью нормализации ситуации 15 июня ЦБ снизил норматив отчислений в ФОР по обязательствам банков в валюте с 9 до 7%.

Если мелким и средним участникам эта мера позволила временно «заткнуть дыры» в ликвидности, крупным участникам, традиционным донорам на рынке МБК, ограничившим выдачу денег банкам второго–третьего круга, пришлось искать способы стерилизации, и дополнительные деньги в итоге были направлены на рынок рублевых облигаций, в частности в первый эшелон.

В результате в отсутствие новых кредитных событий в банковском секторе вторая половина июня прошла под знаком роста цен в первом эшелоне рублевого долга.

Вместе с тем в сегменте рисковых бумаг продолжались продажи со стороны мелких и средних банков, не испытавших серьезного облегчения от снижения ФОРа. На фоне роста в первом эшелоне продажи не отличались высокой интенсивностью, однако сегментированность рынка корпоративных облигаций как следствие разрозненности банковского сектора нарастала.

Как показало время, затишье второй половины июня было временным: принцип «покупай слухи, продавай факты» для рынка рублевых облигаций оказался неверным. Несмотря на то, что по рынку упорно ходили слухи о проблемах в ГУТА Банке, подтверждение этой информации и переговоры владельцев о продаже бизнеса ВТБ произвели эффект холодного душа. Ситуация усугублялась тем, что ГУТА Банк традиционно был розничным банком, и проблемы с его платежеспособностью вызвали панику среди населения, поспешившего распространить свои опасения и на другие частные банки. Вторым крупным розничным банком, который принял на себя удар вкладчиков, судя по всему, не без помощи конкурентов, стал Альфа­Банк, с начала июля досрочно вернувший своим клиентам 200 млн долл.

Все это повергло инвесторов в состояние шока, при этом массированным продажам подверглись уже не только бумаги третьего эшелона. Продажа Гута Банка и слухи о проблемах Альфа­Банка вкупе с богатым воображением участников рынка, которым достаточно было лишь на минуту представить последствия краха крупнейшего частного банка страны, привели к снижению цен, самому масштабному за всю новейшую историю рынка.

Масла в огонь подлило и заявление Moody’s, поставившее на пересмотр рейтинг 18 частных банков, и в список на возможное понижение — четыре крупнейших частных розничных банка.

В итоге за неделю с 5 по 9 июля цены в корпоративном сегменте (согласно индексу ZETBI Corp 10) снизились на 2%, в субфедеральном — на 1,2%. Доходность бумаг третьего эшелона сместилась к уровню 20–25% против 13–15% месяц назад.

Таким образом, проблемы банковского сектора были вызваны не объективными экономическими факторами, а психологическими причинами: приостановкой лимитов на банки второго–третьего круга из­за опасений, что к ним есть претензии ЦБ, «черным PR­ом» конкурирующих ФПГ (в случае с Альфа­Банком), неосторожными заявлениями чиновников, а также непрофессионализмом большинства СМИ, освещавших проблему для широких слоев населения.

Не исключено также и то, что перед нашим взором разыгрывалась пьеса, поставленная по чьему­то гениальному сценарию. Тогда возникает вопрос — каким задумывался финал? Дискредитация нынешнего руководства ЦБ? Передел розничного рынка в пользу госбанков в преддверии принятия системы страхования вкладов? Прямая зачистка сектора вместо осуществления реформ?

В зависимости от целей режиссера мы можем быть одинаково близки и далеки от развязки. В связи с этим достаточно важным является еще один вопрос, который пока остается за кадром: что будет, когда ЦБ начнет отклонять заявки частных банков на вступление в систему страхования вкладов? Насколько значительным фактором это окажется для банков с точки зрения переоценки взаимных лимитов? С точки зрения проводимой в последнее время в России концепции «государственного капитализма» вполне вероятно, что многие банки из 1140, подавших ходатайства, не пройдут проверку.

Не исключено также и то, что «режиссер этой пьесы» сам не рассчитал масштаб возможных последствий, и все происходящее – сюрприз и для него. В этом случае будет приложен максимум усилий для разрядки обстановки.

С точки зрения прогноза конъюнктуры рынка рублевых облигаций, все это вносит существенный фактор неопределенности. Хотя одно следствие рисуется достаточно явно — усиление доминирующей роли госбанков и закрепление существующей сегментации рынка корпоративных облигаций. С одной стороны, это приводит к большей предсказуемости и меньшей зависимости рынка от внешних факторов, с другой — к потенциальному снижению торговой ликвидности (достаточно посмотреть на рынок госбумаг).

Мы полагаем, что два этих фактора и станут ключевыми в определении тренда: в то время как большинство инвесторов, еще находящихся в рынке, скорее всего, займет выжидательную позицию, крупные банки будут стерилизовать полученные от ФОРа деньги в инструментах первого, частично второго эшелонов. Соответственно, позитивную динамику могут продемонстрировать только «безрисковые» высоколиквидные облигации Москвы, Газпрома, ВТБ и т. п. Кроме того, «лучше рынка» могут оказаться и бумаги второго эшелона, на которые у госбанков открыты лимиты — телекомы, Северсталь.

«Хуже рынка», скорее всего, будет junk­сегмент: как на фоне слабости его основных инвесторов, так и на фоне опасений трудностей в рефинансировании долга при сжатии банками кредитных портфелей. Вместе с тем именно он представляет сейчас наилучшие возможности для среднесрочного инвестирования с учетом детального анализа кредитных рисков.