Директор-Инфо №14'2004
Директор-Инфо №14'2004
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор








 

Обзор российских корпоративных облигаций (март 2004 года)

Константин Павлов, Анастасия Шамина

Первичный рынок

На ММВБ 11 марта состоялось размещение дебютного выпуска облигаций ООО «Агропромышленная компания PROвиант». Ставка первого купона определена в размере 12,58% годовых. Таким образом, эффективная доходность к погашению через 3 года составила 13,3% годовых. Совокупный спрос на облигации составил около 600 млн. руб. В ходе размещения было заключено 43 сделки. По нашему мнению, доходность к погашению, установленная по итогам аукциона, хотя и позиционирует выпуск в сегменте высокодоходных облигаций, не в полной мере соответствует длинной дюрации (сроку выпуска) бумаги: мы оценивали уровень справедливой доходности к погашению при размещении АПК PROвиант на уровне 14,5–15% годовых.

На ММВБ 25 марта состоялось размещение дебютного выпуска Банка ЗЕНИТ на 1,5 млрд. руб. В ходе аукциона по ставке первого купона облигаций Банка ЗЕНИТ инвесторами было подано 70 заявок общим объемом 2174 млн. руб. Диапазон ставок по купону составил от 8,3 до 10,39% годовых. В результате ставка купона на первый год обращения облигаций была установлена в размере 8,69% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 8,88% годовых.

В начале апреля на ММВБ состоялось размещение трехлетнего займа ООО «МАИР­Инвест» SPV Промышленной Группы МАИР. Объем займа — 500 млн. руб. В ходе аукциона инвесторами было выставлено 82 заявки общим объемом 939,5 млн. руб. По итогам конкурса ставка купонов на первый год обращения определена в размере 12,3% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте 12,88% годовых; выпуск размещен в полном объеме.

Группа МАИР является крупнейшим в России игроком на рынке переработки вторичных черных металлов (металлолома): рыночная доля компании в первом квартале 2004 г. составляла 15%. На долю переработки металлолома приходится порядка 67% продаж Группы МАИР. Другие направления ее бизнеса — металлургия (в состав холдинга входят 4 завода, производящие метизы) и химическая промышленность (Загорский лакокрасочный завод). Российский рынок переработки вторичного металла последние несколько лет характеризуется высокими темпами роста на фоне растущего спроса на сырье со стороны металлургических компаний, а также позитивной динамики мировых цен. При этом экспортные цены существенно выше, чем внутренние, в силу чего ведущие игроки на рынке, имеющие постоянные контракты с европейскими компаниями, в основном ориентируются на экспорт. В частности, у МАИРа доля экспорта во втором полугодии прошлого года составила 95% от общего объема поставок. В текущем году компания закрепила свои позиции на европейском рынке за счет приобретения швейцарской трейдинговой компании Centramet. МАИР характеризуется высокими темпами роста бизнеса: в прошлом году продажи компании выросли на 47%, с 7,99 до 11,73 млрд. руб. В текущем году предполагается еще более внушительное увеличение выручки, в основном за счет роста продаж и цен на металлолом, а также успешных результатов в других направлениях бизнеса, где рассчитывают провести модернизацию и расширение производства (кроме того, цены на металлопродукцию, как и цены на металлолом, находятся в стадии роста).

Показатели долговой нагрузки компании — на умеренном уровне: с учетом коррекции на размещаемый заем (из которого 80% средств пойдут на рефинансирование существующего долга) debt ratio составляет 30%, доля всех обязательств в активах — 52%. Оценка финансового состояния заемщика по отчетности за 2003 год, согласно методике Банка ЗЕНИТ, — низкий уровень финансового риска. Между тем необходимо учитывать, что консолидированная отчетность Группы не является аудированной: аудированная отчетность по международным стандартам будет готовиться только начиная с текущего года. Таким образом, при оценке кредитоспособности эмитента необходимо сделать скидку на невысокий уровень прозрачности бизнеса.

В целом, учитывая низкий финансовый риск и хорошие перспективы компании на ближайшие год–два, сложившийся на аукционе уровень доходности (12,88% годовых) делает выпуск МАИР­Инвест привлекательным для покупки: этот уровень на вторичном рынке соответствует выпускам третьего эшелона, тогда как доходность по выпускам предприятий металлургической отрасли с близкой дюрацией не превышает 9,5% годовых.

В середине апреля на рынке проводится размещение второго займа Мегафона — третьего в стране оператора сотовой связи. Срок обращения бумаги составляет три года, объем размещаемых бумаг — 1,5 млрд. руб., ставка полугодового купона устанавливается на аукционе и фиксируется на весь срок обращения. Второй выпуск Мегафона, как и первый, выпущенный на SPV «Мегафон­Финанс», не предполагает оферты. Вместе с тем в проспекте эмиссии облигаций оговорено достаточно большое количество ковенант (условий выпуска), при исполнении которых эмитент обязуется приобрести бумаги у инвесторов.

В частности, инвесторы могут предъявить бумаги к досрочному погашению в случае приостановления действия GSM­лицензий, принадлежащих эмитенту или дочерним компаниям, решением суда более чем на 3 месяца, в случае десятидневной просрочки по выплате купона, а также в случае задержки раскрытия годовой отчетности по GAAP (позже 30 июня). Кроме того, в качестве одной из ковенант эмитент установил предельный показатель покрытия долга, при превышении которого инвесторы могут предъявить бумаги к выкупу: соотношение Debt/EBITDA на отчетный год (начиная с 2004 г.) не должно превышать 3:5. Таким образом, наличие ковенант делает выпуск Мегафона более приближенным к стандарту еврооблигаций и более привлекательным для крупных инвесторов, в том числе нерезидентов.

Как и две другие компании «большой тройки», Мегафон характеризуется высокими темпами роста: в прошлом году объем продаж эмитента увеличился более чем вдвое и составил 821 млн. долл. При этом у МТС темпы роста составили 186%, у Вымпелкома — 173%. Высокие темпы роста доходов были обеспечены как ростом абонентской базы в Московской лицензионной зоне, так и экспансией в регионы: в прошлом году Мегафон открыл сети в 25 регионах России, общий объем капвложений составил 400 млн. долл. При этом, несмотря на дополнительные затраты, связанные с развитием региональных сетей (в частности, на рекламу и маркетинг), рентабельность компании по EBITDA выросла с 35% до 46%: по этому показателю эмитент догнал Вымпелком (рентабельность МТС по OIBITDA в 2003 г. составила 53%). Показатели долговой нагрузки Мегафона ниже, чем у лидеров отрасли: debt ratio (за вычетом займов акционеров) на конец III кв. составил 20% (у МТС и Вымпелкома — 39% и 26% соответственно). По состоянию на конец года объем финансового долга Мегафона составил около 520 млн. долл. За счет годовой EBITDA покрывалось 89% долга (против 80% у МТС и 100% у Вымпелкома). После размещения облигаций этот показатель снизится до 67%. Потенциальным фактором риска для эмитента является корпоративный конфликт между мажоритарными акционерами Мегафона и Группой Альфа, которой принадлежит блокирующий пакет акций. Хотя финансовое состояние эмитента не вызывает сомнений, корпоративный конфликт создает риск снижения эффективности бизнеса (торможение принятия советом директоров решений, напрямую влияющих на операционную деятельность компании).

В конце апреля на ММВБ размещается четвертый заем МГТС объемом 1,5 млрд. руб. Срок обращения новых бумаг составляет 5 лет, ставка первого полугодового купона определяется на аукционе. Согласно условиям выпуска, если эмитент опубликует оферту до размещения, ставки по купонам, предшествующим первой оферте, равны ставке первого купона, ставки по последующим купонам определяются эмитентом. Предварительный срок оферты составит два года. МГТС — монополист в области предоставления услуг связи в Москве (доля МГТС и ее дочерних компаний на московском рынке фиксированной связи — 80%), вторая по монтированной емкости телекоммуникационная компания в России (после Центртелекома). МГТС имеет кредитный рейтинг Standart&Poors «B», прогноз стабильный — на уровне Волгателекома и Уралсвязь­информа. Повышение тарифов на услуги фиксированной связи в Москве и устойчивый спрос со стороны населения обеспечивают эмитенту высокие темпы роста доходов: в 2003 г. выручка МГТС (по неконсолидированой отчетности в РСБУ) выросла на 26% и достигла 12,7 млрд. руб. При этом прибыль в прошлом году росла опережающими темпами по сравнению с выручкой: рентабельность по прибыли от продаж выросла с 25% до 29%. По показателям рентабельности МГТС превосходит другие компании отрасли фиксированной связи. На конец прошлого года за счет финансового долга формировалось всего 15% активов. При этом задолженность на 150% покрывалась за счет годовой величины EBITDA. Если скорректировать показатели долговой нагрузки на величину размещаемого займа, debt ratio вырастает до 19%, покрытие долга за счет EBITDA — 112%. Учитывая невысокую долговую обремененность, МГТС имеет существенный запас в плане использования финансового рычага: показатели долговой нагрузки других компаний отрасли выше, чем у МГТС. В целом оценка финансового состояния МГТС по методике Банка ЗЕНИТ соответствует минимальному уровню финансового риска. Фактором экономического риска заемщика выступает возможная неопределенность в отношении перспектив контроля над дочерними альтернативными операторами, предоставляющими, помимо стандартных услуг связи, услуги передачи данных и доступа в Интернет: Комстар (МГТС принадлежит 50% акций), МТУ­Информ (51%), МТУ­Интел (30%), Телмос (40%). В частности, пока нет ясности относительно того, станет ли МГТС «центром прибыли» единого телекоммуникационного холдинга, или более доходные альтернативные операторы будут выведены ключевым акционером (АФК «Система») из­под контроля МГТС и объединены в отдельное направление.

Вторичный рынок

Несмотря на низкие уровни доходности, установившиеся в феврале, март стал еще одним месяцем роста для рынка рублевых облигаций, причем доходность, полученная инвесторами, превзошла результаты насыщенного новыми выпусками февраля.

Пик роста котировок пришелся на середину марта — неделю, следующую за президентскими выборами. Сценарий послевыборного ралли, на который делали ставку некоторые инвесторы в конце февраля — начале марта, нашел свое подтверждение: успешное переизбрание президента Путина на второй срок стало сигналом, позволившим крупным инвесторам–нерезидентам увеличить лимиты на рублевые инструменты. На фоне отсутствия негативных сигналов со стороны внутреннего и мирового валютных рынков и низкой доходности по американским UST приток свежих денег на рынок стал катализатором роста котировок по всему спектру рублевых бумаг. На фоне устойчивого спроса на госбумаги доходность, которую инвесторы получили в этом сегменте, практически сравнялась в марте с доходностью владения корпоративными и субфедеральными выпусками: длинные ОФЗ принесли инвесторам 30–75% годовых. Ценовой индекс ZETBI OFZ в марте вырос на 0,85%.

В корпоративных бумагах помимо ряда выпусков третьего эшелона высокую доходность инвесторам принесли облигации второй серии Русского Стандарта, получившие позитивный импульс от повышения Standart&Poors кредитного рейтинга банка до уровня «B»: прирост стоимости за месяц по данному выпуску составил 6,61%. На фоне общего позитивного настроя рынка в прошлом месяце высокий доход принесли бумаги, размещавшиеся в январе–феврале (когда уровень ставок по рынку был выше) и вышедшие в марте на вторичный рынок. В частности, облигации СеверстальАвто, появившись на рынке 16 марта, к концу месяца выросли по средневзвешенной цене до 104% от номинала, прирост стоимости составил 5,02%. Событием месяца в корпоративном сегменте стало начало вторичных торгов по третьему выпуску Газпрома (22 марта): в первый день торгов инвесторы, купившие бумагу на аукционе, зафиксировали прибыль в размере 400 б.п. Таким образом, доходность владения облигациями третьего выпуска Газпрома в марте составила 49,8% годовых. При этом бумага стала лидером по оборотам в сегменте: общий объем торгов по выпуску превысил 5,5 млрд. руб. Делая прогноз на апрель, мы отмечаем некоторое ухудшение внешних факторов, воздействующих на рынок рублевых облигаций. Прежде всего — это пересмотр участниками рынка ожиданий относительно темпов укрепления рубля, связанный с ростом волатильности доллара на FOREX и устойчивым нежеланием ЦБ уходить с покупки на отметке 28,5 руб./долл., несмотря на интенсивный поток экспортной валютной выручки и внешних заимствований российских компаний.

Вследствие сокращения рублевого изобилия начала года равновесие спроса и предложения на рынке рублевых облигаций становится менее устойчивым, что делает рынок более уязвимым к растущей волатильности на FOREX и росту предложения новых выпусков. Поэтому мы ожидаем, что его конъюнктура в апреле будет достаточно прохладной: спрос на рублевые бонды уже явно не является избыточным, а вот их предложение обещает расти. Вместе с тем мы считаем, что в апреле различные сегменты долгового рынка будут вести себя неодинаково: островком стабильности останется рынок госбумаг, спрос на котором поддерживается введением новых нормативов банковской ликвидности. Наибольшее давление со стороны продавцов будет испытывать корпоративный сегмент, где объем новых выпусков, заявленных на апрель, составляет 10,4 млрд. руб.

В связи с этим мы ожидаем, что в апреле основной прирост инвестиций будет обеспечивать купонная доходность, в то время как рост цен представляется нам маловероятным. Поэтому мы рекомендуем инвесторам «держать» ранее купленные облигации первого эшелона, постепенно сокращая низколиквидные выпуски длинной дюрации — облигации второго/третьего эшелона. Несмотря на то, что они обладают наибольшей текущей доходностью, в случае начала коррекции их спрэды будут расширяться опережающими темпами. Вследствие этого наши фавориты в апреле — длинные госбумаги серии 46002 и 46014, ВТБ­3, Газпром­3, JFC, Группа ОСТ, Нортгаз.