Директор-Инфо №48'2003
Директор-Инфо №48'2003
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор








 

Обзор российских корпоративных облигаций (ноябрь 2003 г.)

Константин Павлов, Анастасия Шамина

Первичный рынок

В начале ноября на ММВБ состоялся аукцион по размещению облигаций ОАО «Акрон» на сумму 600 млн. руб. Срок обращения ценных бумаг — два года с возможностью досрочного предоставления к выкупу эмитентом через год после размещения по цене, равной номиналу. Ставка трехмесячного купона на первый год обращения облигаций — 13,6% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 14,31% годовых. Ставка купонов на второй год обращения будет устанавливаться эмитентом.

А 12 ноября на рынок наконец-то вышла компания КамАЗ-ФИНАНС, SPV ОАО «КамАЗ». При объеме выпуска в 1,2 млрд. руб. инвесторами было выставлено 56 заявок на общую сумму в 1258 млн. руб. со значениями купона от 15,2 до 17% годовых. Срок до погашения этих облигаций составляет 3 года с обязательством досрочного приобретения эмитентом через год и через два года с момента размещения по номинальной стоимости. По итогам конкурса ставки первого и второго купонов установлены в размере 15,3% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте 15,89% годовых.

Еще одно размещение, начавшееся на ММВБ в тот же день, — выпуск облигаций Нортгаза на сумму 2,1 млрд. руб. Его можно назвать самым неудачным в ноябре. На аукционе организаторам удалось разместить менее половины выпуска, существенную долю бумаг пришлось выкупить на себя (благодаря новым правилам ФКЦБ по раскрытию информации структура покупателей облигаций Нортгаза стала достоянием общественности).

В итоге размещение длилось 24 дня и завершилось лишь 5 декабря. Причина неудачи — прежде всего структурные риски заемщика: у компании затяжной конфликт с Газпромом по вопросам собственности и неопределенные перспективы доступа к экспортной трубе. В результате аукциона ставка полугодового купона на весь срок обращения была определена на уровне 16% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 16,64% годовых.

Спрос (644,1 млн. руб.) на третий выпуск облигаций Пробизнесбанка значительно превысил предложение (500 млн. руб.). Диапазон ставок на аукционе составил 15–17% годовых. В итоге ставка купонного дохода, установленная в результате аукциона на первые 9 месяцев обращения займа, составила 15,1% годовых, что соответствует доходности к погашению 15,44%. Срок обращения облигаций — 1,5 года, купонный доход будет выплачиваться ежеквартально. Размер купонного дохода на вторую половину срока обращения займа — ниже ставки первого–третьего купонов на 1 п.п. (14,1% годовых). Кстати, условия выпуска не предусматривают выставление оферты на досрочный выкуп займа.

В середине ноября на ММВБ состоялось размещение первого выпуска облигаций ООО «Праймери Дон» — дочерней компании холдинга «Донской табак». Срок обращения облигаций — 3 года. Условия выпуска предполагают возможность досрочного приобретения бумаг эмитентом через год после размещения по цене 101% от номинала. В результате аукциона ставка ежеквартального купона на первый год обращения была установлена в размере 14,5% годовых. Ставка купонов на второй год равна ставке первого купона минус 1%, ставка купонов на третий год — ставке первого купона минус 2%. Таким образом, доходность облигаций Праймери Дон к годовой оферте составляет 16,36% годовых, доходность к погашению — 14,29% годовых.

А вот первый выпуск облигаций ОАО «Дальневосточная компания электросвязи» (объем выпуска 1 млрд. руб.) не пользовался столь «горячим» спросом. Инвесторы выставили 57 заявок на общую сумму 925 млн. руб., диапазон ставок составил 14–16,5% годовых. По результатам конкурса ставка первого купона составила 14,5% годовых, процентная ставка по второму купону устанавливается равной ставке первого купона, процентная ставка по третьему и четвертому купону — в размере 15% годовых, по пятому и шестому — 13% годовых. Таким образом, доходность облигаций к двухлетней оферте составила 15,27%, а к погашению — 14,74% годовых. Срок обращения облигаций — 3 года с возможностью досрочной продажи эмитенту через 2 года после размещения по цене, равной 100% от номинала.

В начале декабря на ММВБ состоялось размещение облигаций НИДАН-ФУДС — одного из четырех крупнейших российских производителей соков (на долю эмитента приходится около 13% российского рынка). Группа «НИДАН» включает четыре производственных предприятия: три завода в России и один на Украине. Объем трехлетнего облигационного займа составляет 850 млн. руб., ставка первых трех купонов определяется на аукционе, а последующие купонные выплаты — эмитентом. Параметры выпуска предполагают возможность безотзывной оферты через 1,5 года по номинальной стоимости. Общая выручка трех российских предприятий группы по РСБУ (консолидированная отчетность по международным стандартам пока находится в стадии подготовки) за III кв. 2003 г. составила около 2,78 млрд. руб., общий убыток от продаж — 115 млн. руб. Группа «НИДАН» обладает достаточно большим уровнем долговой нагрузки: доля финансового долга в совокупных активах (без учета облигационного займа) составляет около 40%, доля обязательств в валюте баланса — около 70%. Таким образом, эмитент характеризуется высоким уровнем кредитного риска, что позиционирует данный выпуск в сегменте высокодоходных облигаций. Эмитент со схожим финансовым состоянием в данном сегменте — ОАО «ВИНАП». Доходность к оферте по облигациям ВИНАПа составляет 18,75% годовых. Учитывая более крупные масштабы бизнеса НИДАНа, мы оцениваем справедливый уровень доходности к полуторагодовой оферте по облигациям эмитента на уровне 18–18,5% годовых, что соответствует ставке первых трех купонов в размере 17,2–17,65% годовых.

Еще одно декабрьское размещение, привлекающее внимание инвестора, — облигационный займ ООО «Никосхим-Инвест» SPV холдинга «Никосхим». В холдинг входят один из крупнейших в России производителей каустической соды — волгоградский «Каустик», второй в отрасли производитель поливинилхлорида (ПВХ) — ОАО «Пласткард», а также ряд других предприятий химической промышленности (ОАО «Каустик» и ОАО «Пласткард» выступают поручителями по данному займу). ОАО «Каустик» уже имеет один облигационный займ на 300 млн. руб. Срок погашения по нему наступает 15 декабря 2003 г. Срок до погашения новых бумаг составляет 3 года. Эмитент опубликовал оферту на досрочный выкуп облигаций через год после размещения по номинальной цене. Ставка полугодового купона на первый год обращения будет определена на аукционе, ставка на второй год зафиксирована в размере 15% годовых, на третий год — 14% годовых.

Оценить кредитное качество эмитента достаточно сложно ввиду отсутствия прозрачной консолидированной отчетности по холдингу. В то же время анализ балансов крупнейших предприятий Никосхима — Каустика и Пласткарда — не дает адекватного результата: в 2003 г. на базе этих двух предприятий, а также Волгоградской ТЭЦ-3 было создано простое товарищество. В результате на эту организацию перевели основные финансовые потоки (изначальная цель ее создания — снижение энергозатрат, составляющих порядка 25–30% в себестоимости). Согласно управленческой отчетности холдинга консолидированная выручка за первое полугодие 2003 г. составила 70 млн. долл., прибыль от продаж — 11,8 млн. долл. Холдинг характеризуется большой долговой нагрузкой: доля финансового долга в активах на 01.07.03 г. составляла 33%, относительно выручки объем кредитов и займов приближался к 50% (66 млн. долл.). С учетом погашения займа Каустика (10 млн. долл.) и привлечения нового займа Никосхим-Инвеста (25 млн. долл.), объем задолженности достигнет 81 млн. долл. Таким образом, высокая долговая нагрузка холдинга и низкие показатели покрытия за счет финансовых результатов являются ключевыми финансовыми рисками для эмитента. Кроме того, существуют и корпоративные риски: холдинг находится в стадии формирования, а структура собственности довольно запутанная. Это отнюдь не способствует прозрачности бизнеса. В декабре Каустик и Пласткард получили рейтинг от агентства S&P на уровне «CCC+» (аналогичный рейтинг имеют ОМЗ и ЦентрТелеком). Между тем, мы считаем, что бумаги Никосхим-Инвеста должны давать существенную премию (не менее 2%) и по отношению к ОМЗ с ЦТК-3 (у этих эмитентов богатая кредитная история, более прозрачный бизнес и лучшие финансовые показатели). Доходность по облигациям Каустика, погашение которых должно состояться 15 декабря, сейчас составляет 14,8% годовых. Исходя из этого уровня и учитывая необходимость премии за большую дюрацию, а также первичное размещение, мы оцениваем уровень справедливой доходности по бумагам Никосхим-Инвеста к годовой оферте приблизительно в 16–16,5% годовых, что соответствует ставке купона на первый год в размере 15,4–15,9% годовых.

Вторичный рынокТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Рынок рублевых облигаций в ноябре был малоактивным: объемы торгов снизились практически в два раза (преимущественно за счет облигаций Москвы), цены на протяжении первых трех недель сползали вниз. Влияние «дела ЮКОСа» ослабло только к концу месяца, когда на рынке начались крупные западные покупки, позволившие первому эшелону корпоративных и субфедеральных бумаг восстановить все утраченные на «деле ЮКОСа» позиции.

Индекс цен ZETBI Corp. 10, потерявший к 19 ноября 0,7%, по итогам месяца «вышел в ноль», зафиксировав рост цен по сегменту в размере 0,15%. Субфедеральный сегмент, за счет сильных позиций облигаций Москвы снижавшийся лишь на 0,2%, по итогам месяца также показал незначительный прирост цен — 0,14%. Таким образом, в ноябре инвесторы в первый эшелон могли рассчитывать лишь на купонную доходность. В менее ликвидных выпусках дела обстояли чуть хуже: сузившие спрэды после получения инвестиционного рейтинга облигации второго эшелона откатились на уровни начала октября. За счет этого корпоративный сегмент по итогам ноября показал наихудший результат: индекс цен снизился на 0,25%, а убыток от владения такими инструментами как Северсталь, АФК «Система», ТД «Мечел» составил от 9,59 до 20,75% годовых.

В то же время уже к концу месяца картина начала кардинальным образом меняться: укреплявшийся быстрее любых прогнозов курс рубля к доллару (за месяц он вырос на 24 коп.) и избыточная руб­левая ликвидность финансовой системы, которая помогла пройти конец месяца без традиционного роста ставок МБК, подогрели спрос на рублевые активы. Политика уступила место экономике, и уже 20 ноября цены облигаций вошли в устойчивый повышательный тренд. С момента его установления и по 5 декабря рост стоимости в первом эшелоне корпоративных бумаг уже превысил 2,3%, в облигациях Москвы — 2%. Доходность самых длинных московских бумаг 29-й серии стабилизировалась у отметки 9,5% годовых, снизившись с начала ноября на 150 б.п. Доходность первого эшелона корпоративных облигаций опустилась в среднем на 120 б.п. — до уровня 9,5–10% годовых. Несмотря на столь впечатляющие результаты, процентные ставки все еще не сумели вернуться на «докризисный» июньский уровень.

Если исходить только из исторических данных, то потенциал снижения доходности для внутреннего долгового рынка далеко не исчерпан: для государственных облигаций он составляет порядка 100 б.п., для облигаций Москвы — 150–200 б.п., для корпоративных облигаций первого эшелона — порядка 100 б.п. Вместе с тем мы не считаем, что в ближайшее время подобный сценарий легко реализуем. Прежде всего потому, что изменились технические факторы.

Если весной этого года рост цен на рынке корпоративных облигаций происходил в условиях нехватки предложений, то сейчас (в перспективе нескольких месяцев) на недостаток новых бумаг пожаловаться нельзя. Объем корпоративных выпусков, отложенных до лучших времен, по-прежнему превышает 30 млрд. руб., а общий объем заявленных размещений составляет порядка 80 млрд. руб. Кроме того, не решена проблема перегруженности портфелей андеррайтеров активами, размещение которых проходило летом–осенью этого года при отсутствии рыночного спроса. Наглядное подтверждение данного факта мы видим в отстающей динамике и провалах ликвидности в бумагах второго/третьего эшелонов — Северстали, Транснефтепродукта, ТД «Мечел», ГОТЭКа, Разгуляя, Мегафона, КуйбышевАзота, СМАРТС и др. При активизации спроса андеррайтеры стараются «разгрузить» свои позиции. Однако поведение вышеназванных бумаг говорит о том, что процесс этот еще далек от завершения.

Корпоративные облигации, принесшие наибольший доход по итогам ноября

Инструмент
Доходность за период, %
ИлимПалпФ
32,23
АЛРОСА 19в
26,19
ИРКУТ-02об
26,12
ЮТК-01 об
26,00
РусСтФин1в
24,47

Кроме того, достижение июньских минимумов доходности не в последнюю очередь обусловлено высокой инерционностью рынка: после почти полугодового непрерывного ралли остановиться довольно сложно. В то время как спрос уже снижался, цены все еще росли. Воспоминания о трех месяцах последовавшей за этим ломки тренда еще свежи в памяти отечественных игроков.

Таким образом, российская составляющая инвестиционного спроса на рынке рублевых облигаций в условиях приближения конца финансового года еще слаба и «пуглива». Мы считаем, что этот фактор станет основным ограничителем роста рублевого рынка в ближайшее время. Определяющую роль сыграют инвестиционные настроения нерезидентов.

С точки зрения валютной доходности рынок рублевых облигаций по-прежнему интересен: спрэды между доходностью еврооблигаций и рублевого долга в среднем составляют 400 б.п. Более чем достаточный уровень за компенсацию возможного риска девальвации.