Директор-Инфо №43'2003
Директор-Инфо №43'2003
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор




.





 

Обзор российских корпоративных облигаций (октябрь 2003 г.)

Константин Павлов, Анастасия Шамина

Первичный рынок

В октябре эмитенты рублевых облигаций не успели воспользоваться благоприятной конъюнктурой рынка, сложившейся после присвоения России инвестиционного рейтинга. Едва наметив даты размещений, они были вынуждены их пересматривать. Причина — обострение конфликта власти с ЮКОСом.

Поэтому график октябрьских размещений был неплотным (7 выпусков на 6,4 млрд. руб. против 10 выпусков на 11,4 млрд. руб. в сентябре). На рынок выходили только те, кто планировал это заранее.

На ММВБ 2 октября состоялось размещение облигаций ООО «ПИТ Инвестментс», входящего в пивоваренный холдинг ПИТ. Объем выпуска составил 1 млрд. руб., срок обращения — 3 года с возможностью досрочной продажи эмитенту через 1,5 года после начала размещения по цене, равной 100% от номинала. Ставка полугодового купона на первые 1,5 года обращения была определена на аукционе на уровне 17% годовых, на период после оферты зафиксирована эмитентом в размере 12% годовых. Таким образом, доходность облигаций «ПИТ Инвестментс» к оферте составила 17,73%, к погашению — 15,31%.

Большой интерес на первичном рынке вызвал аукцион по размещению облигаций Северо-Западного Телекома. При объеме эмиссии в 1,5 млрд. руб. инвесторами было подано заявок более чем на 2,6 млрд. руб. Срок обращения облигаций составит 4 года с возможностью досрочной продажи выпуска эмитенту через 2 года после размещения по цене, равной 100% от номинала. Ставка ежеквартального купона на первый год обращения облигаций была установлена в ходе первичного размещения в размере 14,2% годовых, на второй — 13,2%, что соответствует доходности к оферте 14,5% годовых. Ставка купонов на срок после оферты будет устанавливаться эмитентом.

В результате аукциона по размещению облигаций ПЭФ Союз (объем эмиссии 300 млн. руб.) ставка купонного дохода на первый год обращения облигаций была определена в размере 18% годовых, что соответствует доходности к оферте 18,81% годовых. Срок обращения облигаций составит 4 года с возможностью досрочной продажи эмитенту через год после размещения по цене, равной 100% от номинала.

В начале октября на ММВБ прошел аукцион по размещению облигационного выпуска ООО «Джей Эф Си Интернешнл» объемом 700 млн. руб. Инвесторами было подано 76 заявок на общую сумму 825 млн. руб. Диапазон заявок по купону составил от 16,4 до 18% годовых. По результатам аукциона ставка ежеквартальных купонов на первый год обращения облигаций была установлена в размере 17,5% годовых, что соответствует доходности к первой и второй офертам через 7 месяцев и 1 год на уровнях 18,72% и 18,68% годовых соответственно.

В прошлом обзоре мы уже вкратце рассказали о первом облигационном займе компании «КамАЗ-ФИНАНС», SPV ОАО «КамАЗ». Сейчас мы попробуем определить доходность, на которую может рассчитывать инвестор, приобретший эти бумаги. Наиболее близким ориентиром для определения справедливой доходности КамАЗа является АвтоВАЗ. По сравнению с КамАЗом он характеризуется несколько лучшим финансовым состоянием. Впрочем, разрыв в оценке финансов частично компенсируется более устойчивым положением КамАЗа в отрасли, а также более значительными успехами в области развития производства. На 6 ноября доходность к погашению облигаций первого выпуска АвтоВАЗа составляла порядка 14% годовых. При этом доходность при сроке до погашения 1 год, по нашей оценке, составила бы порядка 15% годовых. Премию за более высокий кредитный риск КамАЗа мы оцениваем в 50 б.п. Еще 50 б.п., по нашему мнению, составляет премия за первичное размещение в условиях неблагоприятной конъюнктуры рынка. Таким образом, итоговая оценка справедливой доходности к оферте выпуска облигаций КамАЗа — порядка 16% годовых, что соответствует ставке первых двух купонов в размере 15,4% годовых.

А 14 ноября на ММВБ состоялось размещение первого выпуска облигаций ООО «Праймери Дон» — дочерней компании холдинга «Донской Табак», в сферу деятельности которого, помимо табачного производства, входит мясной бизнес, птицеводство и т.п. Донской Табак является четвертым крупнейшим производителем табачной продукции в стране, доля рынка холдинга в России составляет около 9%. Ожидаемый объем выпуска по группе предприятий в текущем году — 307 млн. долл. ООО «Праймери Дон» — компания, на балансе которой находится новый завод по обработке табака (запущен в прошлом году) стоимостью свыше 30 млн. долл. Срок обращения облигаций составляет три года. Условия выпуска предполагают возможность досрочного приобретения бумаг эмитентом через год после размещения по цене 101% от номинала. Ставка ежеквартальных купонов в первый год определяется на аукционе, ставка купонов на второй год равна ставке первого купона минус 1%, ставка купонов в третий год равна ставке первого купона минус 2%. Из бумаг с аналогичной продолжительностью обращения наиболее близким ориентиром по доходности для «Праймери Дон» являются облигации Сан-Интербрю. Их доходность к годовой оферте на текущий момент составляет порядка 14%. Мы считаем, что премия за кредитный риск Праймери Дон по сравнению с Сан-Интербрю должна составлять около 1—1,5%. Еще 0,5% — премия за первичное размещение. Поэтому справедливая доходность к оферте облигаций Праймери Дон, по нашему мнению, составляет порядка 15,5–16% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 13,75–14,2% годовых.

В середине ноября на рынок с двухлетним займом в 2,1 млрд. руб. выходит ООО «Нортгаз-Финанс». Ставка первого полугодового купона определяется на аукционе, второй–четвертый купоны равны первому. Оферта условиями выпуска не предусматривается. ООО «Нортгаз» — независимый производитель газа, на долю которого приходится около 5,4% объема производства РФ. Компания ведет разработку Северно-Уренгойского месторождения в Ямало-Ненецком АО. С точки зрения финансов кредитное качество эмитента довольно высокое. Впрочем, финансовую составляющую нельзя считать ключевой в оценке кредитного качества Нортгаза: для компании существенными являются корпоративные и отраслевые риски. В частности, возможность реализовывать газ зависит от ее отношений с Газпромом, контролирующим доступ к трубе. Кроме того, акционеры Нортгаза оспаривают у Газпрома права собственности на контрольный пакет акций компании.

После ноябрьских праздников облигационный займ размещает ООО «ХК «Амтел» — управляющая компания холдинга «Амтелшинпром». Амтелшинпром объединяет четыре крупных шинных завода, в том числе Кировский, который и выступит поручителем по займу. По объемам производства шин холдинг занимает второе место в России (на долю Амтела приходится около 23% выпуска), консолидированная выручка за 2002 г. превысила 350 млн. долл. Компания уже имеет один облигационный выпуск: в декабре 2002 г. Амтелшинпром занял на рынке 600 млн. руб. сроком на 3 года. Бумаги Амтел достаточно «длинные» — срок до погашения займа составляет 4 года. Ставка первого купона определяется на аукционе, ставки последующих равны ставке первого, если эмитент не выставляет оферту на приобретение облигаций. Если это все же будет сделано, то ставки купонов до оферты станут равны ставке первого купона, а последующие купоны устанавит эмитент своим решением. Оценить финансовое состояние предприятия в динамике не представляется возможным, поскольку эмитент раскрыл консолидированные данные только за 2002 г. Доходность к погашению по обращающимся на рынке облигациям Амтелшинпрома со сроком погашения около 2 лет по состоянию на 05.11.03 г. составляла 16,69% годовых. Эту величину можно считать ориентиром по доходности для нового выпуска Амтел.

Свой первый облигационный займ ОАО «Дальсвязь» разместило 14 ноября (эмитент выставил безотзывную оферту на выкуп облигаций по истечении 2 лет обращения по цене 100% от номинала). По облигациям предусмотрена выплата 6 полугодовых купонов. Ставки купонов: первые два определяются на конкурсе, проводимом в дату размещения; третий и четвертый равны 15% годовых; пятый и шестой — 13% годовых. Дальсвязь — самая маленькая по емкости и объемам продаж межрегиональная компания связи: в 2002 г. ее выручка составила 5,33 млрд. руб. Как и прочие телекомы, эмитент отличается хорошим финансовым состоянием. При этом, несмотря на небольшие по сравнению с другими региональными операторами масштабы бизнеса, Дальсвязь характеризуется довольно внушительными темпами роста: выручка за три квартала на 25% превысила результат предыдущего года. Компания имеет международный кредитный рейтинг от Fitch на уровне В– (прогноз стабильный). Среди других телекомов рейтинг от Fitch присвоен также компании «Сибирь Телеком»: В+ (прогноз позитивный). Таким образом, премия по доходности облигаций Дальсвязи по отношению к Сибирь Телекому за кредитный риск должна составлять как минимум 1%. По состоянию на 6 ноября доходность облигаций Сибирь Телекома равнялась 13,6% годовых. Так что справедливую доходность Дальсвязи к оферте, к которой скорее всего и будет позиционирована бумага за счет 15% купона на второй год, мы видим на уровне 14,6% годовых. Это соответствует ставке первого купона в размере 14,1% годовых. Интересно, что в таком случае доходность к погашению также составит 14,6% годовых.

Вторичный рынок

Октябрь стал для инвесторов, пожалуй, самым «горячим» месяцем на рынке рублевых облигаций: 8 октября мощный повышательный тренд сформировало неожиданное присвоение России инвестиционного рейтинга агентством Moody’s, а уже через две недели этот тренд подвергся существенной корректировке под влиянием возросшей политической нестабильности на «деле ЮКОСа». Вместе с тем влияние рейтинга все же оказалось сильнее, и снижение котировок в конце месяца не смогло полностью нивелировать его позитивный эффект.

Наибольшую активность демонстрировали на этом фоне облигации Москвы и «голубые фишки» корпоративного сегмента. Рынок государственных облигаций все происходившие события затронули в меньшей степени. Искусственность процентных ставок, поддерживаемая Минфином и дружественными ему структурами, впервые за долгое время ударила по самому заемщику: оба аукциона по доптраншу ОФЗ 27025 в октябре были признаны несостоявшимися. И это на фоне эйфории, царившей на российском рынке вплоть до 24 октября.

Роль benchmark (индикатора рынка) вернули себе облигации Москвы, показавшие максимальную активность после трехмесячного затишья: объемы торгов в сегменте выросли по отношению к сентябрю более чем в пять раз. Даже с учетом 1,5%-ной коррекции цен на фоне роста политической нестабильности сегмент обеспечил инвесторам максимальный доход по итогам месяца. Фаворитом субфедерального сегмента стала 29-ая серия, за счет длительного срока обращения привлекшая к себе внимание инвесторов (торги по бумаге сгенерировали 30% торгового оборота): после провального летнего аукциона (25 июня было реализовано лишь 101 млн. из 5 млрд. эмиссии) Комитету муниципальных займов Правительства Москвы удалось за несколько дней доразместить ее практически в полном объеме.

В сегменте корпоративных облигаций по традиции наиболее активными были «голубые фишки»: облигации АЛРОСА, Газпрома, ВТБ, третья серия УРСИ. Вместе с тем после выхода негативных политических новостей по ЮКОСу корпоративные облигации, в отличие от московских, существенно ухудшили ликвидность, и активность в сегменте к концу месяца практически сошла на нет. На этом фоне поведение субфедеральных и корпоративных бумаг второго/третьего эшелонов было менее активным: даже после присвоения инвестиционного рейтинга они существенно отставали от «голубых фишек» по темпам сокращения спрэда, а после выхода негативных новостей по «делу ЮКОСа» и вовсе потеряли ликвидность. Спрэды между ценами покупки и продажи достигали нескольких процентных пунктов, и реализовать позицию было практически невозможно. Подобное поведение лишний раз продемонстрировало существенные риски ликвидности облигаций второго/третьего эшелонов и, как следствие, необходимость более существенной премии к «фишкам».

В ноябре определяющим конъюнктуру рынка скорее всего станет политический фактор: несмотря на то, что многие инвесторы готовы занимать позицию на покупку в условиях избытка рублевой ликвидности и укрепления национальной валюты, опасение, что перед парламентскими выборами может произойти дальнейшая эскалация конфликта между бизнесом и властью, будет держать инвесторов в напряжении.

В связи с этим в ноябре мы рекомендуем обратить внимание на недооцененные короткие облигации второго/третьего эшелонов, предлагающие высокую купонную доходность и хедж в случае роста процентных ставок. Наиболее привлекательными активами в ноябре мы считаем третью серию ЦентрТелекома, ЮгТелекома, Русского Стандарт-Финанса, РТК-Лизинг, ТД «Мечел».