Директор-Инфо №38'2003
Директор-Инфо №38'2003
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор








 

Обзор российских корпоративных облигаций (сентябрь 2003 г.)

Анастасия Шамина, Яков Яковлев

Первичный рынок

После провального августа сентябрь для рынка корпоративных облигаций стал переломным периодом: адаптировавшись к новым рыночным реалиям, эмитенты готовы были пойти на увеличение доходности по своим облигационным займам, чем в немалой степени способствовали активизации покупателей на первичном рынке. В результате средний процент облигационных выпусков, реализованный андеррайтерами «в рынок», по сравнению с июлем–августом существенно возрос.

Отметим наиболее интересные размещения сентября.

Аукцион по размещению облигаций Якутскэнерго состоялся на ММВБ 4 сентября. По результатам конкурса ставка первого и второго полугодовых купонов была установлена в размере 18% годовых, купонная доходность на второй год обращения составит 16% годовых, на третий — 14% годовых. Доходность облигаций к полуторалетней оферте достигла 18,15% годовых, к погашению — 16,86% годовых.

Размещение облигационного займа ОАО «ЭФКО» прошло 9 сентября. Срок обращения облигаций составит 3 года с возможностью досрочной продажи эмитенту через год после размещения по цене, равной 100% от номинала. По облигациям будет выплачиваться полугодовой купонный доход. Ставка первого и второго купонов определена в ходе конкурса на ММВБ в размере 17% годовых, ставки купонов на второй и третий годы обращения установит эмитент. Доходность облигаций ОАО «ЭФКО» к годовой оферте была определена в размере 17,63% годовых.

В ходе аукциона по размещению облигаций компании «Альянс “Русский Текстиль”» на 500 млн. руб. инвесторы подали только 33 заявки на общую сумму всего лишь 170,83 млн. руб. По результатам аукциона ставка купонного дохода на весь срок обращения облигаций была определена на уровне 18,8% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте и погашению на уровне 19,69% годовых. Поскольку оставшиеся облигации на 362 млн. руб. не имели спроса, эмитент решился на экстраординарный для рынка шаг — выставил оферту на покупку облигаций по цене 100% от номинала через два месяца после размещения.

А вот спрос на бумаги ООО «САН Интербрю Финанс», 100%-но дочерней компании пивоваренного холдинга «САН Интербрю», наоборот, превысил объем эмиссии на 35%. По результатам аукциона ставка первого купона была установлена эмитентом в размере 13,75% годовых, что соответствует доходности к оферте в размере 14,26% годовых.

Похоже, что навес новых корпоративных эмиссий перестает быть таким пугающим, как прежде. Во-первых, рост процентных ставок вынудил многих потенциальных заемщиков пересмотреть свое отношение к рынку и отложить выпуски. Во-вторых, он привел к активизации спроса на рублевые долги со стороны практически всех классов инвесторов, что позволяет при наличии премии у новых выпусков говорить об их успешном размещении «в рынок».

С точки зрения отношения к произошедшей на рынке корпоративных облигаций коррекции ставок потенциальные заемщики разделились на три группы. Обладая широкими возможностями привлечения финансирования, компании первой группы расценивают текущие ставки как достаточно высокие и, несмотря на оживление спроса в октябре, в ближайшее время планируют воздержаться от эмиссии. Это прежде всего такие заемщики, как МТС, Газпром, АФК «Система», Альфа-банк, РОСБАНК, Банк Зенит, ПСБ.

Вторая группа оживление инвестиционного спроса расценивает как сигнал к размещению, поскольку альтернативных и дешевых источников средств у этих компаний не так много. Как правило, структурой их займов предусмотрено привлечение не «длинных денег», а полугодовых или годовых. Занимая по высоким ставкам, они надеются, что в момент установления следующих купонов рыночные условия улучшатся, а стоимость их заимствований со временем понизится. К числу таких эмитентов относятся ЭФКО, Тверской вагоностроительный завод, ТМК, НИДАН-ФУДС, ПЭФ «Союз».

Третья группа заемщиков — это предприятия, принявшие решение выпустить облигации уже в условиях ухудшившейся конъюнктуры рынка. С точки зрения ответа на вопрос, будут откладываться займы этих эмитентов или нет, логичным ответом является «нет».

До конца октября должно состояться размещение первого облигационного займа ОАО «Акрон» — одного из ведущих российских предприятий по производству минеральных удобрений. По сравнению с отраслевыми аналогами — предприятиями группы «Еврохим» (Новомосковский Азот, Невинномысский Азот) эмитент характеризуется лучшим финансовым состоянием, но в то же время более высокими экономическими рисками (не диверсифицированной структурой покупателей и поставщиков сырья). А значит, Акрон и другие, представленные на рынке предприятия агрохимии, в целом относятся к одной группе кредитного риска. На текущий момент доходность к погашению облигаций Новомосковского Азота составляет 13,99%. Учитывая необходимость премии за первичное размещение, мы оцениваем справедливую доходность бумаг Акрона к годовой оферте на уровне не менее 14,5% годовых, что соответствует ставке первого купона в размере 13,84% годовых.

Выходящий на рынок Тверской вагоностроительный завод (ТВЗ) является практически единственным в России производителем новых пассажирских вагонов для ж/д составов (доля ТВЗ на рынке новых вагонов близка к 100%). Около 90% продаж обеспечивают структуры МПС России. Ставка полугодового купона будет определяться в ходе аукциона по размещению, ставка второго купона приравнивается к ставке первого, дальнейшие купонные платежи устанавливаются эмитентом. Ожидаемая ставка купона составляет 15% годовых, что соответствует доходности к оферте в размере 15,43%.

Самая масштабная эмиссия октября — заем ОАО «Трубная металлургическая компания» (ТМК). Холдинг «ТМК» производит около 60% российских труб для нефтегазового комплекса и объединяет в себе четыре трубных завода: Волжский трубный завод, Северский трубный завод, Синарский трубный завод и Тагмет. ТМК не публикует консолидированную отчетность. Так что оценку кредитного риска холдинга можно провести, основываясь только на отчетности входящих в него заводов. Их финансовое состояние характеризуется высоким уровнем финансового долга, неадекватного генерируемым денежным потокам, а также низкой рентабельностью. По кредитному качеству предприятия ТМК существенно проигрывают другому эмитенту корпоративных облигаций — Выксунскому металлургическому заводу (ВМЗ). По состоянию на начало октября доходность облигаций ВМЗ к погашению составляла 13,65% годовых. Два предприятия из холдинга «ТМК» — Северский и Волжский заводы — уже имеют облигационные займы на 500 и 600 млн. руб. соответственно с погашением в мае следующего года. Доходность к погашению по этим выпускам на текущий момент составляет 14,25% годовых. Доходность размещаемых облигаций ТМК должна нести премию как к уже существующим бумагам Северского и Волжского заводов, так и к бумагам Выксунского МЗ (премию за кредитный риск мы оцениваем в 1,5–2 п.п.). Кроме того, необходимо учесть премию за первичное размещение (0,5 п.п.). Таким образом, справедливая доходность к оферте облигаций ТМК составляет, по нашему мнению, не менее 16–16,5% годовых, что соответствует ставке полугодового купона в размере 15,4–15,8% годовых.

В конце октября должно состояться размещение облигационного займа компании «НИДАН-ФУДС», входящей в состав группы «НИДАН» — четвертого в России производителя соков (доля рынка его предприятий на российском рынке составляет около 13%). Группа «НИДАН» включает четыре производственных предприятия — три завода в России и один на Украине. Общая выручка трех российских предприятий в 2002 г. составила около 2,1 млрд. руб., при этом общий убыток от продаж достиг 590,8 млн. руб. Величина финансовой задолженности на конец прошлого года оценивалась в 669 млн. руб. Значительную часть средств от размещения облигаций предполагается направить на реструктуризацию существующей задолженности. При этом, согласно российской отчетности, размеры долга компаний группы неадекватны финансовым результатам и денежным потокам бизнеса даже без учета нового облигационного займа.

Свои облигации 9 октября разместила компания «Джей Эф Си Интернешнл». Эмитент входит в состав торгового холдинга JFC — одного из ведущих российских импортеров фруктов и овощей (на долю JFC приходится около 30% поставок). Последние несколько лет эмитент демонстрирует внушительные темпы роста бизнеса: в 1999–2002 гг. выручка холдинга увеличилась почти в 6 раз: с 30 до 178 млн. долл. Вместе с тем существенным фактором риска для JFC является высокая долговая обремененность и недостаточное покрытие долга. Погашение выпуска пройдет поэтапно: 15% номинальной стоимости будет погашено через полгода, 15% — через год, и оставшиеся 70% — в день выплаты последнего купона (через два года).

В конце октября должно состояться размещение первого облигационного займа компании «КамАЗ-Финанс», SPV ОАО «КамАЗ». КамАЗ — лидер по производству грузовых автомобилей в России и странах СНГ: на его долю приходится около 35% внутреннего рынка. В рейтинге крупнейших предприятий России компания занимает 29-е мес-то. ОАО «КамАЗ» является ядром вертикально интегрированного холдинга, в который входят 17 предприятий в России, Казахстане и на Украине.

Вторичный рынок

В сентябре на рынке негосударственных облигаций произошел долгожданный разворот тренда: после четырех месяцев непрерывного снижения котировки облигационных займов начали медленное движение вверх, впервые за долгое время обеспечив инвесторам положительную доходность по итогам месяца. Вместе с тем повышение цен стало лишь логическим завершением четырехмесячного роста доходности и отнюдь не ознаменовало собой начало нового ралли, подобного тому, что мы наблюдали в первой половине года.

Основным фактором, который вынуждает сомневаться в возможности существенного роста в ближайшие месяцы цен на рынке корпоративных облигаций, является изменившийся внешний фон. Ралли первой половины года зиждилось на трех китах — избыточной рублевой ликвиднос-ти, устойчивом тренде на укрепление национальной валюты (усиливающим первый фактор вследствие избыточных продаж долларов за рубли) и недостатке инвестиционных инструментов, способных абсорбировать весь объем спроса.

В настоящий момент ситуация кардинально изменилась. Сначала рассеялось недостаточное предложение инвестиционных инструментов, что и привело к первому витку продаж на долговом рынке в мае–июне. Объем выпусков, размещение которых состоится в ближайшие шесть месяцев, насчитывает сейчас 60 млрд. руб. Половина этой суммы «законсервирована» до лучших времен, поэтому проблема уже частично снята. В то же время говорить о недостатке предложения сейчас уже вряд ли возможно.

Затем вследствие конфликта вокруг ЮКОСа и усилившегося по этой причине оттока капитала из России была переломлена тенденция к укреплению рубля, что увеличило требуемую премию за валютный риск и привело к еще более массированным продажам руб-левых инструментов, сделав июль худшим инвестиционным месяцем за последние несколько лет. Сейчас конъюнктура валютного рынка по-прежнему остается неопределенной: амплитуда колебаний курса значительно возросла, и участники рынка испытывают трудности с его прогнозированием. В то же время в долгосрочной перспективе более вероятна номинальная девальвация рубля до уровня 31 руб./долл.

И наконец, последний фактор — избыточная рублевая ликвидность — полностью исчерпал себя в сентяб-ре, когда ставки на однодневные межбанковские кредиты не опускались ниже 10–12%, достигая порой 20%. Под действием этой встряски цены корпоративных облигаций падали в течение первой половины сентября: к 3,6% капитализации, потерянным в течение лета (согласно индексу ZETBI Corp), добавились еще 100 б.п., утраченные за первые две недели сентября. Вместе с тем нельзя не отметить, что влияние последнего фактора было для рынка уже не столь критичным: после того как средневзвешенная доходность по индексу ZETBI Corp выросла до 14,73% годовых (по состоянию на 17 сентября), она уже вполне могла компенсировать стоимость рублевых ресурсов в размере 10%.

Восстановление началось с наиболее ликвидных выпусков — облигаций Москвы, Газпрома, ВТБ, РАО ЕЭС. В спектре остальных корпоративных бумаг наибольшим спросом пользовались недооцененные выпуски — третья серия УРСИ, Сибирь Телеком, ЮТК на форвардном рынке.

Скорее всего, основной объем предложения на вторичном рынке будет до конца года сконцентрирован в новых выпусках, не нашедших спроса на первичных размещениях и тяготящих портфели организаторов.

Таким образом, мы расцениваем ситуацию на рынке корпоративных облигаций как равновесную и в течение ближайшего месяца не ждем существенного отклонения доходности ни в сторону снижения, ни в сторону роста. Поэтому предпочтительной торговой стратегией на ближайшее время мы считаем формирование портфеля с длинной дюрацией из недооцененных выпусков на вторичном рынке и облигационных займов, размещаемых с премией на первичном рынке. Мы считаем, что быстрой отдачи от вложенных средств сейчас ожидать не стоит, поэтому среднесрочные инвес-тиции расцениваем как более перспективные по сравнению с краткосрочными спекуляциями.