Директор-Инфо №10'2002
Директор-Инфо №10'2002
Поиск в архиве изданий
Разделы
О нас
Свежий номер
Наша аудитория
Реклама в журнале
Архив
Предложить тему
Рубрикатор








 

Выбор источника финансирования

Дмитрий Аверичев

Разрешение этой дилеммы — настолько же сложная, насколько и важная задача, т.к. зависит от учета многочисленных переменных, определяющих состояние постоянно изменяющегося финансово-экономического климата.

Формы привлечения финансовых ресурсов

Разграничим собственные (внутренние) и привлеченные (внешние) источники финансирования. По официальной российской статистике, на долю первых приходится чуть более половины общего объема. Из них около 15–20% обеспечивает фонд накопления (нераспределенная чистая прибыль). Использование собственных ресурсов — наиболее естественный источник финансирования. Для чего же еще использовать полученную прибыль, как не для вложений в перспективные направления? В развитых странах она покрывает до трети финансовых потребностей компаний. К внутренним источникам относятся также амортизация и проведение допэмиссии акций. Однако в России амортизация фактически является механизмом списания капвложений, а не финансирования, т.к. не предоставляет возможностей для формирования фондов.

Собственные средства — относительно ограниченные по объему и слишком растянутые по времени источники финансирования. Исключение составляет дополнительная эмиссия акций, размеры которой могут быть существенными. Но она доступна только для акционерных обществ, а в качестве необходимого условия требует развитой структуры финансовых рынков и достижения порой весьма трудного компромисса между разными группами акционеров. Последнее весьма актуально для нашей страны, т.к. зачастую в роли миноритарных акционеров оказываются иностранные инвесторы, интересы которых конфликтуют с интересами государства и крупных российских финансово-промышленных групп. К недостаткам допэмиссии следует отнести еще и высокую стоимость (до 5–10% от объема) и почти неизбежное, хотя обычно и непродолжительное снижение биржевого курса акций вследствие увеличения предложения.

Поэтому в России допэмиссия акций чаще играет роль механизма реорганизации бизнеса, что наглядно демонстрируют примеры Сургутнефтегаза и ГМК «Норильский никель», не так давно консолидировавших свою организационную структуру посредством перехода на единую акцию. Примером эмиссии, осуществленной с целью финансирования, является размещение ЛУКОЙЛом летом–осенью прошлого года 2% акций, выпущенных под обеспечение конвертируемых облигаций. Выручка была направлена на покрытие внешних долгов компании.

Выпуск ADR (т.е. депозитарных расписок на акции) — прерогатива крупных компаний, которые могут позволить себе отвлекать значительные средства на проведение внешнего аудита и подготовку отчетности по международным стандартам. К тому же к настоящему моменту устранено жесткое разграничение на внешний и внутренний рынок. Поэтому разница между ценами стала минимальной. Соответственно, дополнительных финансовых возможностей этот вариант не предоставляет и поэтому является, скорее, имиджевым ходом, обеспечивающим поддержание высокой деловой репутации компании. Неудивительно, что пройти полный цикл (до выпуска ADR 3-го уровня, открывающих дорогу для выхода компании на Нью-йоркскую биржу) пока что решились только Вымпелком (Билайн), Ростелеком, Татнефть и МТС.

Внешние источники финансирования предоставляют большие возможности. С точки зрения собственника, наиболее важные преимущества заключаются в повышении рентабельности собственного капитала компании (т.е. прибыли, приходящейся на акцию) и в отсутствии у кредитора юридической возможности для прямого вмешательства в управление. Право собственности на активы компании в полной степени сохраняется за ее владельцами. При наращивании внешней задолженности всегда необходимо учитывать фактор повышения рисков, который фиксируют кредитные рейтинги независимых экспертных организаций. Наиболее известны Standard & Poor’s и Moody’s. Однако при увеличении объема долга компания может ухудшить свой кредитный рейтинг и тем самым оказаться перед угрозой значительного повышения расходов на их обслуживание. Это может принять характер цепной реакции и быстро привести к банкротству. Падение некогда могущественной американской корпорации Enron — пример искусственно «подогретого» роста, приведшего к потере ответственности, злоупотреблениям менеджмента и, в итоге, к полному краху.

Среди основных видов внешних источников финансирования следует выделить бюджетное финансирование, банковский кредит, выпуск корпоративных облигаций или векселей, финансовый лизинг, кредиты международных организаций. Долгое время (особенно в первые постсоветские годы) основную роль играли бюджетные средства федерального центра и субъектов, предоставлявшиеся в виде льготных кредитов, безвозмездных субсидий, инвестиционных гарантий и прочих льгот. К настоящему моменту доля госфинансирования понизилась до 15% в основном за счет сокращения поступлений из федерального бюджета. Роль банковского кредита неуклонно растет, и осуществление банковской реформы должно придать этому процессу еще большую динамику. Очень быстро развивается сектор корпоративных облигаций и лизинг.

На смену векселям идут облигации

Доброе десятилетие, прошедшее с момента начала экономических преобразований до первых ощутимых результатов, «красой» и «проклятием» российской финансовой системы оставался коммерческий вексель. Этот инструмент как будто специально создан для российских реалий, т.к. позволяет решить проблему неплатежей и обойти всяческого рода административные и организационные «рогатки», связанные с проведением эмиссии ценных бумаг или привлечением банковского кредита. Основная его роль заключается в покрытии краткосрочной потребности в оборотных средствах за счет отсрочки расчета с поставщиками. Но за неимением лучшего некоторые крупные компании использовали вексель и для прямого финансирования инвестиций. Например, в конце 1999 г. компания ТНК использовала хорошо развитую вексельную программу для финансирования покупки пакета акций СИДАНКО.

К недостаткам вексельного финансирования можно отести прежде всего расчетные, торговые и депозитарные риски, которые во многом проистекают из документарной формы, потенциально создающей угрозу мошенничества без надлежащего контроля над выпуском и обращением со стороны специализированного финансового института. Кроме того, налогообложение процентов (дисконта), которые уплачивает эмитент векселей, не включается в себестоимость и выплачивается за счет чистой прибыли компании. Даже при нынешней либеральной ставке налога на прибыль (24%), при сегодняшнем уровне реальных ставок (15–20%) уровень отчислений в бюджет оказывается в несколько раз выше, чем при уплате налога на выпуск ценных бумаг (0,8% от объема).

Многие компании, включая Газпром, векселя которого еще недавно занимали 60–70% рынка, в последнее время сворачивают вексельные программы и переключаются на облигации. Положительные черты эмиссионного финансирования:

  • возможность размещения облигаций среди множества заемщиков, уменьшающая зависимость от одного кредитора;
  • значительный потенциальный объем заимствования;
  • надежный контроль со стороны регулирующих органов и самого заемщика;
  • создание благоприятной кредитной истории.

Стремление крупнейших компаний сделать стратегию заимствований более цивилизованной и прозрачной надо всячески приветствовать. В настоящий момент на рынке уже обращаются облигации нескольких десятков компаний и примерно по двадцати из них регулярно заключаются биржевые сделки, что позволяет говорить о достижении удовлетворительной ликвидности. Общий объем рынка в настоящий момент можно оценить в 100–150 млрд. руб., что сопоставимо с объемом вексельного рынка.

Начало экспансии облигаций следует отнести на весну 2000 г., когда на ММВБ началось открытое размещение долговых обязательств таких компаний, как ММК, ТНК, Газпром и ЛУКОЙЛ. В начале декабря 2001 г. рынок прошел серьезную проверку в виде исполнения оферты на досрочное погашение облигаций Сибура, к тому времени уже находившегося в весьма сомнительном финансовом положении. Спасти репутацию сектора помог Газпром, взявший на себя обязательства своей «дочки». В феврале произошло еще одно значимое событие — доходность облигаций, составляющая в среднем от 17 до 23%, на пару–тройку пунктов превысила доходность векселей. Причиной тому стали сезонные закономерности и сворачивание Газпромом вексельной программы.

Кредит или лизинг?

Активно развиваются новые направления. Однако главенствующая роль банковского кредита в обеспечении финансовых потребностей предприятий остается незыблемой. По данным ЦБ РФ, по состоянию на 1 января 2002 г. общая сумма выданных банками рублевых кредитов составила около 780 млрд. руб. Более половины ее приходится на кредиты сроком от 3 месяцев до 1 года. К этому необходимо прибавить около 340 млрд. руб. кредитов, предоставленных в иностранной валюте. Таким образом, объем кредитования почти в 10 раз превышает емкость вексельного рынка и рынка корпоративных облигаций. По данным ЦБ, в течение года средняя ставка по кредитам колебалась в рамках 17–18%. На практике она может достигать 25–30%, т.к. некоторые банки до сих пор предпочитают ориентироваться не на реальные ставки, а на ставку рефинансирования ЦБ, составляющую в настоящий момент 25%.

Отрицательные черты банковского кредитования — относительная сложность оформления и длительный срок, на который может растянуться процедура получения кредита. Кредитные отношения закрепляются кредитным договором, что требует от заемщика предоставления ряда документов, в том числе Устава, бухгалтерского баланса и бизнес-плана. Кроме того, для менее крупных заемщиков, не имеющих длительной кредитной истории, банки могут потребовать предоставление залога или поручительства сторонней компании. Еще на больший срок может затянуться процедура получения кредита от международной организации (ЕБРР или ВБ), обычно предоставляемого на льготных условиях. На такие кредиты могут рассчитывать только предприятия, имеющие высочайшую социальную или инфраструктурную значимость.

Поэтому в ряде случаев менее крупные и динамично развивающиеся компании могут предпочесть банковскому кредиту такой вид финансирования инвестиций в имущество длительного пользования, как лизинг. По сути, финансовый (прямой) лизинг является приобретением в рассрочку эксплуатируемого оборудования в форме долгосрочной аренды. Лизингополучатель вносит регулярные платежи в лизинговое учреждение, которые относятся, как и банковские проценты, на себестоимость, и по истечении срока действия договора получает эксплуатируемое имущество в свое пользование. Среди преимуществ финансового лизинга по сравнению с банковским кредитом можно указать следующие:

  • объект лизинговой сделки не фиксируется в балансе как долговое обязательство, что позволяет поддерживать более высокую ликвидность баланса;
  • меньший объем выплачиваемых средств в начальный период эксплуатации оборудования, когда нехватка оборотных средств особенно актуальна;
  • более равномерный характер платежей;
  • потенциально более длительный срок действия соглашения.

Этот сектор — один из самых динамичных в мире: за последние 20 лет объем заключенных лизинговых контрактов вырос в несколько раз и уже превышает 500 млрд. долл. По оценкам экспертов, в России доля лизинговых операций в общем объеме инвестиций неуклонно повышается и составляет в настоящий момент около 10%. Особенно значима роль лизинга в авиационной промышленности, машиностроении и сельском хозяйстве.

Проблема выбора

В заключение несколько слов о критериях выбора. Для российского предприятия, деятельность которого отягчена многочисленными бюрократическими и административными ограничениями, при выборе варианта финансирования в первую очередь следует учитывать организационные факторы. Среди них — наличие достаточной квалификации у персонала компании, доступ к дополнительному социально-административному ресурсу и готовность к повышению прозрачности собственной деятельности, без чего привлечь инвестиции будет весьма затруднительно. Необходимо учитывать текущее финансовое положение фирмы, финансовые планы и состояние финансовых рынков. Что касается формальных факторов, то используются следующие критерии: максимизация рентабельности собственного капитала или общей стоимости компании, минимизация стоимости увеличения капитала.

По первому критерию наиболее благоприятными характеристиками обладают корпоративные облигации и банковский кредит, предоставляющие весьма широкие возможности для привлечения заемных средств. По второму критерию, который подходит компаниям, готовящимся к участию в поглощении или слиянии, приходится отказаться от финансирования посредством лизинга, т.к. при этом рост активов компании происходит постепенно. В этом случае лучшие возможности предоставляет проведение допэмиссии акций либо банковский кредит. По последнему критерию, использование которого можно рекомендовать компаниям, не обладающим значительными финансовыми возможностями, внимания заслуживают банковские кредиты и финансовый лизинг. Эмиссионные ценные бумаги (и акции, и облигации) требуют значительных накладных расходов, связанных с выплатой вознаграждений андеррайтерам выпусков и консультантам, а также проведения презентационных мероприятий.

Пример. Предположим, ОАО «ОГО», капитал которой состоит из 1000 тыс. обыкновенных акций номиналом 10 руб., планирует начать производство нового продукта и рассматривает вопрос о закупке оборудования стоимостью 5000 тыс. руб., которое обеспечит увеличение ежегодной операционной (т.е. до выплаты процентов и налога на прибыль) прибыли на 2000 тыс. руб. Фирма может привлечь банковский кредит под 20% годовых, выпустить корпоративные облигации по ставке 18% с допрасходами 5% (250 тыс. руб.) либо провести допэмиссию 200 тыс. акций по курсу 25 руб. с допрасходами 8% (300 тыс. руб.). В этом случае по критерию максимизации рентабельности собственного капитала наилучшим является вариант с привлечением банковского кредита.